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Prévisions

Scénario macro-économique 2015-2016

Publié le 18 décembre 2014
Une note du Crédit Agricole.
Souvent appelé la Banque verte du fait de son activité d'origine au service du monde agricole, la Banque Agricole est un réseau français de banques coopératives et mutualistes qui est devenu depuis 19902 un groupe bancaire généraliste international.
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Une note du Crédit Agricole.

Contraste

Le contraste est saisissant entre une économie américaine qui semble aujourd'hui en mesure de générer une croissance auto - entretenue, et des économies européenne et japonaise, qui malgré des fortes impulsions, monétaire dans le premier cas, monétaire et budgétaire dans le second, n'affichent que des performances encore décevantes.

Il serait excessif de dire que l'économie américaine ne bénéficie d'aucun support de politique économique. La politique budgétaire est maintenant neutre mais, malgré la fin du QE, la politique monétaire reste très accommodante. Cependant, c'est bien la reprise de la consommation privée, permise par l'amélioration co ntinue du marché du travail et l'allègement de la dette des ménages, qui nourrit l'essentiel du rebond de l’activité . L'investissement, résidentiel et productif, est également bien orienté. La faiblesse actuelle du prix de l'énergie apporte un coup de pouce supplémentaire.

La bonne santé de l'économie américaine illustre une nouvelle fois le statut de « demandeur final » des États - Unis , car son rebond ne bénéficie d'aucun soutien extérieur. La reprise dans la zone euro a déçu en 2014, et la modeste accélération attendue pour 2015, d'ailleurs revue à la baisse, devra sans doute beaucoup à des facteurs « techniques » : reconstitution de stocks et achats de biens de consommation durables , pour cause d'obsolescence. Mais la confiance nécessaire à une véritable reprise restera absente. Au Japon, après deux trimestres de contraction elle aussi technique (stocks), une reprise est probable à court terme, mais elle sera le fruit d'une perfusion massive, monétaire et budgétaire, et pas encore du tout autonome. Enfin, les pays émergents vont enregistrer une croissance à peu près stable, mais très en retrait par rapport aux années fastes, et avec de fortes divergences entre pays.

La Fed va initier en 2015 un cycle d'augmentation de ses taux, qui s'accompagnera d'u ne remontée des taux longs américains et, dans une moindre mesure (le spread va encore s'élargir), des taux européens. Cette remontée est d'ailleurs le principal risque baissier de notre scénario : trop rapide, elle casserait la reprise américaine. Mais no us croyons fermement à la vigilance de la Fed .

Croissance : les États - Unis seuls au monde

La confiance retrouvée des ménages et des entreprises américains est le principal moteur de l'accélération (modeste) de la croissance mondiale, qui pourrait aussi bénéficier du recul des prix de l'énergie. Ailleurs, les contraintes restent trop fortes pour un véritable rebond : endettement et pessimisme des agents économiques en zone euro, essoufflement du modèle en Chine, étroitesse des marges de manœuvre de la politique économique dans la plupart des émergents.

Europe : profiter de la bouffée d’oxygène

L’année 2014 a été celle de la déception dans la zone euro. L’amélioration des anticipations intervenue à la fin 2013 n’a pas trouvé de réalisation dans une reprise qui s’est révélée bien plus laborieuse que prévu . La légère accélération de l’activité au t roisième trimestre (+0,2% t/t , après +0,1% au deuxième trimestre) ne modifie pas radicalement le profil plat de l’activité depuis le printemps. Le rythme de croissance attendu en 2014 (+0, 9 %) impliquera un nouveau creusement de l’ écart de croissance avec l es autres grandes économies. L’UEM a, en effet, montré une forte vulnérabilité à la baisse des importations du monde émergent. Les divergences de croissance entre les pays membres sont resté e s significatives , malgré l’affaiblissement des économies du centre et la reprise dans certains pays de la périphérie. Les déséquilibres de fond à l’origine de ces divergences ne sont pas facilement absorbables dans un contexte de croissance et d’inflation faible et ne le seront certainement pas à l’horizon de notre prévision.

La situation des ménages s’est néanmoins légèrement améliorée depuis un an. Le revenu disponible brut a crû à un rythme proche de 1% au premier semestre, du fait d’une contribution positive des salair es , compensée seulement en partie par la ponction fiscale. Grâce à la faiblesse de l’inflation, le pouvoir d’achat a pu se redresser davantage et la consommation privée s’est maintenue dans les pays du centre et s’est redressée dans la périphérie. L’invest issement résidentiel, en revanche, a continué de s’ajuster à la baisse. La reconstitution de la richesse financière a été bienvenue, car la richesse immobilière a continué de se dégrader sous l’effet de la baisse prolongée des prix du logement. Le processu s de désen - dettement a quelque peu ralenti, mais s’est néanmoins soldé par une baisse du ratio dette/RDB sur un an.

La situation des entreprises demeure plus critique. La remontée du taux de marge entamée au premier trimestre 2014 s’est déjà interrompue au deuxième trimestre. Les entreprises ont donc conti - nué de baisser leur investissement et de réduire leurs stocks, sans pour autant empêcher l’érosion de leur capacité de financement. Le processus de désendettement bancaire s’est interrompu au deuxième tri mestre, après que le ratio de dette ait perdu 3 points depuis un an. Cette reprise de l’endettement est trop récente et timide pour en déduire un redémarrage de l’ investissement qui restera le maillon faible de cette phase de reprise , tant que les conditio ns d’un redressement de la rentabilité et d’amélioration de l’offre de crédit ne se seront pas concrétisées .

Nous réapprécions donc les dynamiques de fond de notre scénario. Une reprise « technique » est toujours inscrite dans le court terme et repose sur une reconstitution des stocks et du parc de biens de consommation durables et d’équipement , du fait d’une obsolescence d’un stock de capital non renouvelé depuis long - temps. Mais l’hypothèse d’un redémarrage de la demande extérieure , capable de modifier les perspectives d’investissement , est aujourd’hui plus incertaine . En dépit de l’accélération aux États - Unis , la dégradation des perspectives d’importation des pays émergents se traduirait par une décélération des exportations en dehors de l’UEM. Malgré l e processus de désendettement en cours, des perspectives de redressement de la demande à l’intérieur de la zone euro existent. Le choc d’offre provenant de la baisse des prix des matières premières est favorable au renforcement des gains de pouvoir d’achat et à un cycle plus soutenu de la consommation. L’orientation budgétaire est plus neutre , ayant exploité les marge s de manœuvre laissées par les t raités européens.

Les mesures de la BCE ont déjà produit un effet positif sur les taux longs , réduisant le coût de financement des É tats et permettant de gagner des marges de manœuvre budgétaire. Elles ont aussi soutenu les cours boursiers , conjurant des effets de richesse négatifs sur les actifs financiers. Elles ont surtout permis la dépréciatio n de l’euro , bienvenue dans un contexte de dévaluation du monde émergent. Ces facteurs ne constituent certes pas une solution à la faiblesse structurelle de l’économie européenne , mais ils créent les prémisse s pour l’interruption de la phase récente de dég radation du cycle, permettant de prévoir une accélération de la croissance en 2015 (+1 %). Ce rythme est insuffisant pour permettre une baisse significative du chômage et pour enclencher une dynamique auto - entretenue de croissance , en l’absence d’une réelle inflexion de la politique économique.

En 2016, les facteurs exogènes de soutien à la croissance perdraient en puissance du fait de la remontée attendue du prix du pétrole et d’une politique budgétaire qui, en l’absence d’un cadre réformé de la surveillan ce européenne, deviendrait plus contraignante. Le renforcement des moteurs internes s’appuyant sur une meilleure transmission de la confiance et de l’impulsion monétaire permettrait néanmoins une certaine accélération (+1,5%). Le risque qui pèse sur notre scénario est toujours baissier , lié à un ralentissement plus important qu’anticipé de la demande étrangère. Des facteurs endogènes de risque existent également dans le cas d’ une éventuelle dégradation de la confiance qui transfèrerait les gains de pouvoir d’achat en une plus forte propension à l’épargne, ou si l’action de la BCE échoue à acheminer le crédit nécessaire à financer la faible reprise de l’investissement inscrite dans notre scénario central.

États - Unis : les difficultés s’estompent et la situation se dégage

L’économie américaine devrait connaître une croissance supé - rieure à son rythme potentiel en 2015 et en 2016. De nombreux facteurs souvent cités comme bridant la croissance, tels que les restrictions budgétaires et le désendettement des ménag es, se sont atténués et la récente baisse des prix de l’énergie fournira un coup de pouce supplémentaire .

Nous tablons sur un ralentissement de la croissance au quatrième trimestre, à 2,5 % environ en rythme annuel, après 4% environ au troisième trimestre. Ce tte décélération résulte d’un repli des dépenses militaires (après une montée non pérenne au troisième trimestre) et de l’absence de contribution positive du commerce extérieur au quatrième trimestre . La baisse des prix de l’essence a le même impact qu’ une baisse d’impôts : elle soutient la croissance. Une partie des fonds économisés sera épargnée, mais la partie qui sera dépensée pourrait soutenir les dépenses des ménages pendant plusieurs trimestres, ce qui explique pourquoi nous tablons sur une croiss ance de la consommation de 2,9% en 2015 , contre 2,2% en 2014.

Le marché du travail américain continue à s’améliorer, avec une baisse du chômage plus rapide qu’anticipé. Les indicateurs des ressources inemployées reculent : c’est notamment le cas du chô - mage de long terme et du temps partiel involontaire. Cette résorption des ressources inemployées devrait soutenir la progression des revenus, qui est restée très modérée depuis le début de la reprise.

Les ménages américains ont réduit leur niveau d’endette ment , et le service de la dette est à son plus bas niveau depuis des décennies. De plus, la montée des marchés actions et la hausse des prix des logements ont accr û leur patrimoine net. Plus confiants vis - à - vis de leur situation financière et de la situati on de l’emploi, les ménages sont plus enclins à recourir au crédit pour des achats importants et à dépenser un peu plus librement, même si cela conduit à une baisse temporaire du taux d’épargne.

L’investissement productif devrait accélérer légère ment en 20 15 , le renforcement de la croissance incitant les entreprises à chercher à maintenir un ratio capital/production optimal. La baisse des prix de l’énergie pourrait limiter l’investissement dans le secteur de l’extraction de pétrole et de gaz, mais elle devr ait éga lement entraîner une hausse de la productivité des producteurs aux coûts élevés. Le recul des incertitudes sur la politique budgétaire de Washington, le Congrès étant sous le contrôle des républicains, pourrait être positif pour le climat des affai res. T outefois , il est probable que la faiblesse de la demande mondiale reste un sujet d’inquiétude.

Nous prévoyons une accélération de l’investissement résidentiel en 2015, mais notre prévision est sujette à des risques baissiers : les conditions d’octro i des prêts bancaires restent trop strictes pour de nombreux emprunteurs potentiels , et les mesures mises en œuvre pour que le crédit hypothécaire soit plus accessible sont d e portée limitée. La hausse des revenus et l’amélioration du marché du travail ser ont déterminantes pour soutenir la reprise de l’immobilier résidentiel. De telles évolutions devraient en effet permettre aux primo - accédants d’obtenir des prêts hypothécaires et, potentiellement, d’inverser en partie la tendance à la baisse de la formatio n de nou - veaux ménages observée chez les jeunes actifs après la récession, autant de facteurs qui augmenteraient la demande des ménages en logements.

Nous pensons que le commerce extérieur va souffrir de la faiblesse des perspectives de croissance à l’étranger et de l'appréciation du dollar que nous anticipons : il contribuera négativement à la croissance l’année prochaine.

La baisse des prix mondiaux du pétrole va se traduire par un biais désinflationniste dans les trimestres à venir , et nous avons en conséquence révisé notre prévision d’inflation de quelques dixièmes de points à la baisse. Nous abordons la question de la réponse de politique monétaire dans un autre article .

La consolidation budgétaire a cessé de peser s ur la croissance , et un stimulus budgétaire est même envisageable , puisque le Congrès pourrait adopter des réductions d’impôts non financées. Il s‘est déjà mis d’accord sur le montant maximal des dépenses pour l’année fiscale 2015 , et il devrait adopter de s résolutions permettant le fonctionnement du gouvernement jusqu’à la fin de l’année fiscale, ce qui conduirait à un déficit budgétaire d’environ 2,6% du PIB.

Japon : report de la hausse de la TVA et élections anticipées en soutien aux Abenomics

Les données de croissance plus faibles que prévu pour le troisième trimestre ont conduit le Premier ministre Shinzo Abe à annoncer officiellement le 18 novembre le report de dix - huit mois de la hausse supplémentaire de la TVA (de 8% à 10%) , et à appeler à des élections législatives anticipées pour mi - décembre. En cas de victoire du parti de Shinzo Abe (le parti libéral - démocrate ou PLD), l es Abenomics ser ont maintenu s jusqu’en 2018, ce qui conduira à une intensification des mouvements de marchés liés aux effets induits : yen faible, hausse des prix des actifs et baisse du taux des emprunts d’État japonais .

L es points de vue sont partagés sur l’action de Shinzo Abe, mais nous continuons à estimer que la situation reste favorable au PLD et, sur le plan économique, nous voyons des avantages au report de la hausse supplémentaire de la TVA . En effet, ce report :

S outient la confiance des ménages à court terme ;  P ermet de gagner du temps en attendant que les salaires de base commencent à progresser de manière significative ;  D onne une marge de manœuvre supplémentaire à la BoJ.

Ces éléments devraient permettre d’enclencher un « cercle vertueux auto - entretenu dans l’économie » et mettre « un terme à la déflation » , compensant in fine le manque à gagner fiscal provoqué par le report de la hausse de la TVA. Nous pensons donc que le report de la hausse de la TVA ne retardera pas l’assainissement des finances publiques.

La baisse inattendue du PIB au troisi ème trimestre ( - 0, 5 % t/t, soit - 1, 9 % en rythme annuel) constitue la deuxième baisse trimes - trielle consécutive, ce qui est synonyme de récession technique. Toutefois , cette baisse est principalement liée à une correction des stocks et ne nous renseigne guère que sur le passé. Les données les plus récentes (commerce extérieur, production industrielle, comman - des de machines et indice composite de consommation – Consump - tion Composite Index ) affichent de s signes clairs de reprise . De plus, les mesures d’assouplissement supplémentaire inatten dues annon cées par la BoJ le 31 octobre (qui ont provoqué une forte baisse du yen et une hausse du cours des actions) confortent notre scénario positif sur l’économie japonaise. L’action de la BoJ a conduit à un effet de richesse positif d’un monta nt d’environ 12 000 Mds JPY en quelques semaines, un montant équivalent à plus de 4% de la consommation annuelle des ménages. Nous pensons qu’ une reprise de la consommation est fortement probable à court terme . Nous attendons une croissance de seulement 0, 1 % en 2014, mais de 1, 3 % en 2015 et 1,5% en 2016 , un niveau nettement supérieur à la croissance potentielle (0,5%).

Marchés émergents : pas si fragiles

Les marchés émergents font face à trois obstacles en 2015 : l’effet de la hausse des taux américains, dans un contexte de croissance potentielle limitée, avec des conditions monétaires domestiques dans l’ensemble peu accommodantes. Cela étant, les marchés bénéficient aussi de garde - fous. Plus que de rester à l’écart des marchés émergents dans leur totalité , il va s’agir de discriminer.

La volatilité semble être de retour sur les marchés depuis l’été. Traditionnellement sensibles à la montée du risque, les devises émergentes font, de fait, face à plusieurs défis.

Premier défi : la normalisation de la politique monétaire améri - caine. La hausse tant annoncée du taux des Fed funds risque de se matérialiser en 2015. Cela devrait faire mon ter les rendements des bons du T résor américain, rendant moins attractifs les taux émergents. Le financement des p ays émergents à déficit externe sera de fait perçu comme plus onéreux et aléatoire, rendant les créanciers et inves - tisseurs plus prudents à l’égard de ces pays. L a Turquie, l’Afrique du Sud et dans une moindre mesure, le Brésil, l’Indonésie et l’Inde son t à cet égar d parmi les pays les plus vulnérables.

 

Deuxième défi : la faible croissance économique dans de nombreux pays émergents. Celle - ci déçoit depuis deux ou trois ans. La consommation privée y demeure le principal moteur de la croissance , mais elle a eu tendance à faiblir ces derniers trimestres . En revanche, la croissance de l’investissement y est au mieux très faible, au pire inexistante (à l’exception notable de la Chine), ce qui augure mal de la croissance à venir. Note plus positive : l a co ntribution des exportations nettes s’est améliorée depuis fin 2013 . M ais cette amélioration souligne également une dépendance accrue par rapport à la croissance américaine.

Au - delà de s perspectives de croissance à court terme , les marchés en sont venus à avoir des doutes sur la croissance potentielle des pays émergents, notamment au regard du peu de réformes entreprises depuis une quinzaine d’années (à quelques rares exceptions près , tel le Mexique). C’est d’ailleurs le manque de réformes qui explique part iellement la faiblesse d e l’investissement.

Troisième défi : la flexibilité en matière de politique monétaire paraît limitée. Des baisses de taux massives dans les pays émergents paraissent improbables à l’heure où la Fed songe à monter les siens. Or , les taux directeurs réels moyens dans les pays émergents ont augmenté de 200 p d b en trois ans et ont presque retrouvé leur niveau de 2005 - 20 07 – époque faste pour la croissance émergente – , ce qui n’est à l’évidence plus le cas aujourd’hui. À cela s’ajoute le risque géopolitique, qui pèse princip alement sur l’Europe de l’Est. Cela étant, la baisse des prix des matières premières ces derniers mois, en limitant les perspectives inflat i o n nistes, devrait permettre à nombre de B anques centales de n e pas surréagir à la hauss e des taux USD et de ne pas dur cir leur politique monétaire trop rapidement.

Mais des marges de manœuvre pour les marchés existent. Cette c onjonction de facteurs peu réjouissants suggère une configuration peu favorable aux marchés financiers. Pourtant, les marchés de devises et de taux devraient également bénéficier des garde - fous suivants.

La hausse des taux américains sera sans conteste un facteur contraignant. Mais le marché est désormais mieux préparé qu’en 2013. De plus, la BCE est quant à elle devenue plus « dovish » et cela va compenser partiellement le durcissement attendu de la politique monétaire américaine .

En outre, certains marchés émergents présentent des taux domestiques si élevés qu’ils demeureront attrayants par rapport aux taux américains, même après que ceux - ci commencent à augmenter plus substantiellement (pour autant que les marchés globaux ne retou rnent pas durablement en « mode panique »).

De surcroît, les récentes élections dans certains grands pays émergents (Inde, Indonésie et, dans un e moindre mesure, Brésil) entr ouvrent la possibilité d' une accélération des réformes structurelles, susceptibles de contribuer à libérer , à terme, le potentiel de croissance de ces grands émergents.

Au total, malgré le durcissement attendu de la politique monétaire américaine, l’heure n’est pas à la liquidatio n massive des positions sur les marchés émergents : elle est plutôt à la différenciation entre ces marc hés .

Ainsi, les pays à excédent extérieur (la plupart des pays asiatiques) peuvent être privilégiés par rapport aux pays affichant des déséquilibres ext ernes (Turquie et Afrique du Sud , par exemple). La reprise étant tirée par les É tats - Unis plus que par la Chine, on sera plus confiant à propos des pays exportateurs de biens manufacturiers ( Mexique et pays industrialisés d’Asie , par exemple) que des exportateurs de matières premières (Brésil, Russie, Afrique du Sud). Etant donnée la sous - performance de la croissance européenne par rapport à celle des É tats - Unis, les pays exportant aux É tats - Unis peuvent être privilégiés par rapport à ceux qui sont trè s intégrés à l a zone euro.

Politique monétaire : passage de témoin

Le degré de divergence entre les grandes B anques centrales atteindra de nouveaux extrêmes en 2015. Toute hausse de la volatilité devrait contraindre la Fed à davantage de prudence.

Nous continuons à tabler sur une remontée graduelle des taux de la Fed au troisième trimestre 2015 . À cette date, le mandat du FOMC sur l’emploi sera en passe d’être atteint et la réduction des ressources inemployées sur le marché du travail devrait tirer la croissance des salaires à la hausse. Dans le même temps, l’inflation restera inférieure à l’object if de 2% de la Fed, en raison de la baisse des prix de l’énergie et des biens importés. Cependant, la remontée du coût du travail et le bon ancrage des anticipations d’inflation devraient conforter la Fed dans l’idée que l’objectif d’inflation sera atteint dans un délai raisonnable. La volatilité pourrait faire son retour sur les marchés financiers en dépit de la politique de guidage des anticipations de la Fed, ce qui incitera cette dernière à amorcer la normalisation des taux avec prudence : nous prévoyon s un relè - vement du taux cible des Fed funds à 0,5% - 0,75% fin 2015 et à 2% un an plus tard. Le FOMC aura recours au taux de rémunération des réserves excédentaires (IOER) et à la facilité de « reverse repo » pour piloter cette hausse des taux directeurs. D ans un deuxième temps, le FOMC modifiera sa politique de réinvestissement de son portefeuille afin de réduire passivement la taille de son bilan à un rythme modéré.

La BoJ a surpris les marchés en assouplissant davantage son réglage monétaire, après avoir crié victoire (prématurément selon nous) dans sa lutte contre la déflation. En conséquence, nous sommes redevenus plus optimistes sur l’économie japonaise, qui affiche déjà des signes plus clairs de reprise après la rechute provoquée par la hausse de la TV A en avril dernier. La BoJ a modifié l’objectif de sa politique d’assouplissement quantitatif et qualitatif ( Quantitative and Qualitative Easing, QQE) et vise à présent un gonflement de sa base monétaire de 80 000 Mds JPY par an en rachetant notamment des obligations d’État japonaises pour un montant net annuel de 80 000 Mds JPY, soit 17% du PIB. Nous considérons que la BoJ n’hésitera pas à assouplir davantage sa politique si nécessaire. Le programme actuel de QQE pourrait durer jusque début 2018, tandis qu e la hausse supplémentaire de la TVA ( de 8% à 10% ) a été reportée à avril 2017.

Enfin, la situation en zone euro reste particulièrement délicate , la croissance nominale ne montrant toujours pas de signe de rebond convaincant. À terme, la baisse des cours du pétrole va soutenir l’activité, mais son effet immédiat passe par des taux d’inflation encore plus faibles, proches de zéro voire légèrement négatifs. La BCE s’est dite prête à en faire davantage , mais n’est pas passée à l’ac te en décembre, en raison d’une absence évidente de consensus au sein du Conseil des Gouverneurs. Les obstacles politiques et techniques à un QE souverain peuvent être surmontés , en cas de détérioration supplémentaire des perspectives d’activité et de stab ilité des prix. Dans le même temps, les mesures d’assouplissement existantes seront insuffisantes pour faire augmenter le bilan de la BCE à hauteur de 1 000 Mds EUR. En conséquence, la BCE devrait s’engager dans un programme élargi de rachats d’actifs dès le premier trimestre. Notre scénario central suggère que les effets cumulés des actions de la BCE se feront enfin ressentir en 2015, avec une accélération graduelle des rythmes de croissance .

Marchés financiers : intensification post - QE des contrastes entre politiques monétaires

Une réduction du risque déflationniste en Europe et le début des hausses de taux de la Fed au troisième trimestre 2015 provoqueront une montée des taux à dix ans. La pression haussière sur les coûts de f inancement en dollar s’intensifie.

La page de la baisse des taux obligataires se tourne

Les taux américains sont pour l’essentiel restés dans un intervalle de 50 pdb depuis le mois de mai, entre 2,15% et 2,65% (excepté durant le « flash crash », l’épisode de remontée des taux de mi - octobre). La remontée des taux sur laquelle nous tablons n’a pas encore eu lieu, la faiblesse de la croissance et de l’inflation dans la zone euro étant plus profondément ancrée que nous ne l’anticipions et la Fed ayant fermement maintenu le marché obligataire américain sous contrôle , à l’aide de sa communication. Mais la Fed n’est à présent plus qu’à quelques mois d’une hausse des taux directeurs et de moins en moins d’opérateurs tablent sur une baisse des taux longs. L es taux sont également très bas et nous craignons qu’une conséquence imprévue des ajustements post - crise soit une disparition rapide de la liquidité sur les marchés. D’ici fin 2015, le cycle de hausse des taux de la Fed sera largement entamé et nous attend ons le dix ans américain à 3,25% environ. Les taux allemands seront également en hausse, à supposer que l’essentiel des craintes de déflation en Europe ait disparu d’ici là.

À 0,75%, le niveau actuel des taux des Bunds à dix ans est environ à la moitié du point bas historique du dix ans américain, atteint en 2012 ; les États - Unis étaient alors confrontés à la menace de la déflation, la crise souveraine de la zone euro battait son plein , et le QE3 était sur le point de commencer. Le taux actuel des Bunds est trop bas, mais bien que les données européennes puissent s’améliorer, le marché se contentera de réévaluer le risque de déflation à la baisse , plutôt que d’envisager une reprise auto - entretenue. L’impact du gonflement rapide du bilan de la BCE se dissipera d’ici fin 2015 et nous tablons sur une remontée des taux du Schatz à deux ans en territoire positif à cet horizon. Même si les taux remontent en Europe, nous n’attendons pas d'inversion significative du mouvement de baisse des spreads périphériques : c’est , en effet, dans la périphérie que le redressement de la crois - sance est l e plus rapide. Nous prévoyons que le spread Bund - BTP à dix ans atte indra son point d’équilibre de moyen terme (75 pdb) d’ici fin 2015. Nous anticipons que les taux des Bunds doubleront à 1,50% d’ici fin 2015, rejoignant de fait le point bas historique du dix ans américain.

Le dollar devrait rester élevé au premier trimestre

Le mécontentement de la Fed lié à l’appréciation du dollar au premier trimestre 2015 sera probablement occulté par les poli - tiques agressives adoptées par la BoJ et la BCE. Dans ce contexte, nous avons ajusté nos prévisions sur le yen à la baisse contre le dollar et les devi ses asiatiques, tandis que nous anticipons pour 2015 une poursuite de la correction à la baisse de l’EUR/USD. Les devises émergentes exposées à la montée des coûts de financement en dollar seront plus particulièrement sous pression.

Au cours du prochain trimestre, l’évolution du marché des changes sera principalement dictée par les premiers effets des mesures adoptées par la BoJ et par la BCE, en particulier par la ha usse inattendue du montant du Q Q E de la BoJ et le report de la hausse de la TVA au Japon , décisions qui nous ont conduits à réviser à la hausse notre prévision sur l’USD/JPY à 123,0 à horizon fin mars. De même, la BCE s’oriente vers des mesures d’assou - plissement plus amb itieuses, mais l’euro étant soutenu par le recyclage des réserves de change libellées en dollar, nous tablons sur un e stabili sation p rogressive du taux de change EUR/ USD . À court terme, nous rappelons à nos lecteurs qu’il en faudrait très peu , en termes d’habillage de bilan de fi n d’année ou de déclaration de la Fed sur l’appréciation du dollar , pour déclencher une correction baissière du dollar en fin d’année. Ceux qui doutent de la capacité de la Fed à influencer le marché des changes n’ont qu’à observer la prépondérance du doll ar dans les volumes échangés quotidiennement.

La montée des coûts de financement en dollar devrait , par ailleurs , influencer l’évolution du marché des changes au premier trimestre 2015. La montée progressive des coûts de financement (rendant les opérations de portage moins attractives) déclenchera une réévaluation de l’exposition aux devises émergentes, et pèsera sur les devises à rendement élevé les moins liquides au cours du prochain trimestre. Un durcissement de la politique de la Fed, notamment, pourrait peser sur les devises qui sont en compétition pour capter les flux de portefeuilles qui leur permettent de financer leurs déficits courants. Nos indices de portage suggèrent déjà que la réévaluation a eu un impact significatif sur la performance des devises émergentes au quatrième trim estre 2014. De plus, le rééquilibrage des réserves des Banques centrales devrait ralentir pour des raisons similaires et de nombreuses devises – en particulier celles dont la performance dépend forteme nt, via le commerce extérieur et/ou les flux financiers, d’une économie mondiale devenue incertaine – pourraient se révéler vulnérables.

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