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Turquie et autres pays émergents face aux Etats-Unis : la guerre commerciale est-elle en train de muter en une guerre des monnaies ?

Publié le 13 août 2018
Recep Tayyip Erdogan, le président de la Turquie a évoqué l''hypothèse d'un "complot politique" contre son pays après la chute historique de la livre turque.,
Rémi Bourgeot est économiste, chercheur associé à l’IRIS et spécialiste des marchés de capitaux. Il a poursuivi une double carrière de stratégiste de marché dans le secteur financier et d’expert économique sur la zone euro et les marchés émergents pour...
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Rémi Bourgeot est économiste, chercheur associé à l’IRIS et spécialiste des marchés de capitaux. Il a poursuivi une double carrière de stratégiste de marché dans le secteur financier et d’expert économique sur la zone euro et les marchés émergents pour...
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Recep Tayyip Erdogan, le président de la Turquie a évoqué l''hypothèse d'un "complot politique" contre son pays après la chute historique de la livre turque.,

Atlantico : Ce 10 août, Donald Trump a pu enclencher un nouveau volet de la guerre commerciale en relevant les tarifs douaniers sur l'aluminium (20%) et sur l'acier (50%) en raison de la chute de la Livre turque qui s'est réalisée ces derniers jours et semaines. La guerre commerciale est-elle en train de provoquer une guerre des monnaies du côté des pays émergents ? 

Rémi Bourgeot : On constate une grande confusion sur la nature même du régime monétaire dans lequel nous vivons. On interprète souvent les politiques monétaires des différents pays, qu’ils soient développés ou émergents, comme s’inscrivant dans une guerre des devises visant à améliorer leur solde commercial. Cette notion de guerre des devises est en réalité très relative. La plupart des gouvernements, hors d’Asie, ont plutôt tendance à se réjouir d’un taux de change élevé, voire très fortement surévalué qui, aussi instable qu’il soit, donne une illusion temporaire de richesse en termes d’accès aux marchandises internationales, jusqu’à ce que la pression qui en résulte sur l’activité économique et sur l’équilibre financier du pays ne précipite un ajustement, souvent brutal. On peut donc voir un schéma répétitif dans les crises monétaires qui touchent une grande partie des pays émergents, mais aussi les pays de la zone euro, dans le contexte de la disparition des variations de change au sein de l’union monétaire. La suppression de ces variations s’est traduite tout au long des années 2000 par des divergences en termes de taux de change réels, les pays du sud ayant alors une inflation structurellement bien plus élevée que le nord.

Dans le cas des pays émergents, l’appétit pour la surévaluation constitue également un schéma assez général, mais il convient de constater d’importants écarts entre régions mondiales. Si l’Amérique latine et le Moyen-Orient sont des régions très fortement enclines à la surévaluation de leurs taux de change réels, on constate une évolution plutôt opposée en général en Asie depuis la crise de la fin des années 1990. En plus de la question de la constitution d’importantes réserves monétaires, les intérêts manufacturiers ont tendance à prévaloir dans la plupart des pays d’Asie dans les décisions relatives aux taux de change. 
 
En Amérique latine, tout au long des années 1980 et 1990, les politiques visant à fixer le taux de change national par rapport au dollar se traduisaient, du fait des différences dans les taux d’inflation par rapport aux USA, par une envolée des taux de change réels (et donc une envolée des prix en dollars des marchandises locales), conduisant à de forts déséquilibres commerciaux et donc financiers. Même sans fixer la valeur de leurs devises par rapport à une monnaie de référence, les pays émergents sont désormais soumis à un cycle financier mondial reposant sur un schéma d’investissement bipolaire, de l’euphorie dans l’évaluation des perspectives de ces pays et des opportunités financières qu’ils présentent, à la fuite de capitaux. En découlent des périodes de surévaluation suivies d’une chute brutale, puis d’un maintien de la devise à des niveaux bas pour permettre un rééquilibrage jusqu’à ce que débute la phase suivante d’euphorie.
 
La Turquie a une longue histoire de surévaluation de son taux de change et de déficits commerciaux chroniques. En ce sens, l’approche de Donald Trump qui consiste à accuser le pays de manipuler son taux de change à la baisse n’a pas de fondement économique. C’est plutôt le contraire ; la livre turque souffre d’épisodes de surévaluation à peu près systématiques, jusqu’à ce que cette dynamique s’avère insoutenable. De redoutables déséquilibres commerciaux et financiers se creusent au cours de ces épisodes, avec la constitution d’une montagne de dette privée en devises, jusqu’à ce que la livre se retrouve soudainement sous pression. 
 
Cela avait été le cas déjà, bien sûr lors de la crise turque de 2001 dans le contexte de la série de crises qu’avaient traversé les pays émergents, de l’Asie à l’Amérique latine. Mais aussi en 2013 en raison de la normalisation dans la gestion du dollar par la Réserve fédérale, qui avait tari les afflux de capitaux et mis en difficulté les pays qui en dépendent pour financier leurs déficits extérieurs. La Turquie a réduit son déficit commercial de façon importante depuis 2013. Mais les dettes en devises, qui ont résulté de déficits courants allant certaines années jusqu’à 10% du PIB, compromettent la stabilité du pays, d’autant plus dans le cadre de politiques répétées de relance par le crédit. Ces montagnes de dette en dollars et en euros nourrissent la chute spectaculaire de la devise, exacerbée par les déclarations de Donald Trump. 
 
La croissance turque des dernières années a été portée par une vague de crédit et une bulle immobilière. Et, au contraire d’un certain nombre de banques centrales, notamment en Asie du Sud-Est, qui ont anticipé progressivement le désintérêt et la défiance des marchés mondiaux vis-à-vis des pays émergents résultant du dollar fort et de la remontée des taux américains, on a vu en Turquie une réaction plus tardive et donc défensive, du fait de cette stratégie de relance qui n’était pas durable, dans un contexte de fort endettement des entreprises du pays en devises étrangères. Dès lors, dans une situation de crise monétaire, il est redoutable pour une banque centrale d’avoir à courir derrière les marchés de capitaux par des hausses de taux brutales et tardives ou en sacrifiant des réserves monétaires insuffisantes. Ces deux stratégies, après le déclenchement d’une crise monétaire, s’avèrent souvent vaines.
 

Comment comprendre les actions menées par les différents pays émergents, Turquie en tête, cherchant à dévaluer leur monnaie ? 

Les premières années après le déclenchement de la crise financière mondiale avaient vu se développer la thèse curieuse d’un découplage entre les pays développés en crise et les pays émergents qui affichaient alors des taux de croissance élevés qui semblaient défier la gravité de la crise internationale. La situation s’est rapidement renversée, à partir du moment où la situation chinoise s’est dégradée et où les vagues géantes de capitaux vers les pays émergents, issues de la politique de relance monétaire de la Fed, ont commencé à tarir. La Chine a considérablement manipulé son taux de change du début des années 1990 jusqu’à 2005 puis a opéré une réévaluation conséquente à partir de cette date, sous la pression du congrès américain. Depuis environ cinq ans les pressions de marché sur le yuan ne sont plus à la hausse mais à la baisse. Les autorités chinoises ont plutôt cherché ces dernières années à limiter la chute de leur devise et les sorties de capitaux. Mais au cours des derniers mois, ces tendances à la baisse de la devise sont devenues un outil dans le conflit commercial avec les Etats-Unis, avec l’idée que les autorités peuvent aisément laisser le yuan se déprécier en laissant faire les forces de marché, pour contrer les mesures douanières.
 
La gestion du taux de change est plus généralement liée au poids politique plus ou moins conséquents des intérêts de l’industrie manufacturière. Alors que ces intérêts sont centraux dans le jeu de nombreux pays comme la Chine, c’est beaucoup moins le cas dans d’autres pays émergents. Dans les pays exportateurs de gaz et de pétrole, ce poids est en général proche de zéro et la perception du taux de change ne prend alors que très peu en compte la question du développement industriel. C’est le cas de la Russie par exemple, où le taux de change du rouble avant 2014 freinait tout développement industriel conséquent, malgré le potentiel scientifique du pays. Dans ces cas, la perception du taux de change repose sur un équilibre entre aspects commerciaux (centrés sur l’énergie), budgétaires et financiers qui n’incluent que très peu la question industrielle. 
 
 
Le Brésil représente par exemple un cas intermédiaire, comme pays exportateur de matières premières, où le secteur manufacturier a tout de même eu tendance à y jouir d’un poids politique très important. Le pays a connu le développement de secteurs industriels très efficaces, comme l’illustre le succès international d’Embraer dans l’aéronautique. 
 
 
La perception et le jeu politique ont fortement évolué ces trente dernières années, et généralement les pays exportateurs de matières premières ont eu tendance soit à se réjouir de taux de change bien trop forts pour leur secteur industriel, ou tout du moins à les accepter.
 
Il est intéressant de noter que cette logique concerne néanmoins aussi des pays dénués de ressources énergétiques. C’est notamment le cas de la Turquie. L’économie turque repose sur une consommation très dynamique, portée par un recours au crédit profondément ancré dans la population citadine issue de l’exode rural massif des dernières décennies. La structure économique turque a tendance à être focalisée sur la consommation de masse portée par le crédit et des vagues d’investissement centrées sur de grands projets d’infrastructures ainsi que par une bulle immobilière. On retrouve un certain nombre d’éléments qui avaient notamment caractérisé la crise espagnole, dans un contexte certes différent. L’économie turque connait des niveaux de productivité intéressants dans la sous-traitance pour de grands groupes internationaux, notamment dans l’automobile, mais peine à développer ses propres marques dans les secteurs industriels complexes, au-delà du textile et de l’électroménager. La Turquie aurait besoin, pour poursuivre son développement, d’une situation financière plus équilibrée en ce qui concerne les dettes en devise, et d’un taux de change à la fois plus adapté à sa structure industrielle et plus stable.
 

Ne peut-on pas voir un paradoxe ici en constatant que l'euro, ou le yen, ont pu subir également des baisses très importantes au cours de ces dernières années face au dollar ? Notre perception de ces mouvements monétaires n'est-elle pas en ce sens paradoxale, ou au moins incomplète ? Que révèle cette perception ?

On retrouve entre les pays développés des mécanismes comparables à ceux qui meuvent les pays émergeants ; à savoir des phases de déséquilibres monétaires très conséquents que viennent corriger des mouvements de change massifs, dans un sens puis dans l’autre sur un horizon de temps allant de 5 à 10 ans. La zone euro par exemple jouit d’un taux de change déprécié qui s’est imposé seulement à partir de 2014, quand la BCE a enfin mis en œuvre une politique de relance monétaire ; sept ans après le début de la crise. Le dollar a été comprimé par les politiques de relance de la Fed puis s’est renforcé relativement quand les autres grandes banques centrales comme la BCE abaissaient leur taux de change respectif au moyen d’un politique expansionniste. On voit la zone euro évoluer, sur la base d’un taux de change déprécié, vers un modèle ultra-exportateur sur le plan commercial, quitte à se focaliser dans le sud de la zone sur les exportations bas et moyen-de-gamme.
 
Les observateurs ont tendance à considérer comme permanents les paramètres qui conduisent à ces situations de statu quo, en fait temporaires mais qui se prolongent tout de même un certain nombre d’années. L’évolution monétaire croisée entre les Etats-Unis et la zone euro n’est naturellement pas soutenable du fait des déséquilibres considérables qui se creusent. De la même façon au sein de la zone euro, on voit une logique à l’œuvre qui est proche, économiquement et politiquement, de celle en cours à l’époque de la mise en place de l’étalon or à la fin du XIXème siècle, en remplacement d’arrangements plus subtiles qui incluait l’usage conjoint de l’argent, ou de la fixation des taux de change des pays latino-américains vis-à-vis du dollar dans les années 1980-90. 
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