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La BCE devrait-elle vraiment devenir prêteur en dernier ressort ?

Publié le 18 mars 2012
Avec la crise, beaucoup de commentateurs souhaiteraient que le statut de la BCE évolue afin qu'elle puisse faire directement des avances aux pays membres de l’Union économique et monétaire. Mais une telle éventualité nécessite quelques ajustements structurels au sein de l'Europe.
Paul Goldschmit est membre de l'Advisory Board de l'Institut Thomas More,Il a également été directeur du service "Opérations Financières" au sein de la Direction Générale "Affaires Économiques et Financières" de la Commission Européenne.
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Paul Goldschmit est membre de l'Advisory Board de l'Institut Thomas More,Il a également été directeur du service "Opérations Financières" au sein de la Direction Générale "Affaires Économiques et Financières" de la Commission Européenne.
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Avec la crise, beaucoup de commentateurs souhaiteraient que le statut de la BCE évolue afin qu'elle puisse faire directement des avances aux pays membres de l’Union économique et monétaire. Mais une telle éventualité nécessite quelques ajustements structurels au sein de l'Europe.

En ces temps de crise, de nombreuses voix s’élèvent pour réclamer que la BCE fasse des avances aux pays membres de l’Union économique et monétaire (UEM). Elles se fondent essentiellement sur deux arguments :

  • Les pratiques en vigueur, notamment aux Etats-Unis et en Grande Bretagne où les programmes officiels de mesures « non conventionnelles » (quantative easing) des banques centrales se concrétisent par des interventions directes sur les marchés de leur dette souveraine respective.
  • Le fait que la BCE fait des avances au secteur bancaire à des conditions lui permettant un arbitrage rémunérateur sur fonds d’Etats ; cette situation paraît aberrante dans la mesure où ces mêmes Etats sont sensés « garantir » la solvabilité de leurs systèmes bancaires respectifs.
 

Examinons de plus près la validité de ces raisonnements. En ce qui concerne le premier point, on peut faire deux remarques :

  • Il ne faut pas confondre la position d’un pays qui a gardé son entière « souveraineté monétaire » (y compris la capacité de monétiser sa dette et/ou d’intervenir sur la valeur externe de sa monnaie) et celle de pays qui ont mis cette souveraineté en commun (membres de l’UEM), se privant ainsi de la possibilité d’en exercer individuellement toutes les prérogatives. Un corollaire  de cette situation est que la détention de titres de dette souveraine des pays de l’UEM par la BCE comporte un « risque de solvabilité » qu’une Banque Centrale d’un autre pays ne court pas en détenant des obligations émises dans sa monnaie par son gouvernement.
  • La BCE a mis en œuvre, elle aussi, des mesures de politique monétaire « non conventionnelles » : d’une part les achats de titres de dette souveraine dans le marché secondaire (SMP), d’autre part, les offres de liquidité illimitées allant dorénavant jusqu’à une échéance de 3 ans (LTRO). Si le programme « SMP » a été justifié par le désir de « faciliter » la transmission de la politique monétaire (ce qui était financièrement nécessaire, techniquement admissible, mais sémantiquement hypocrite), il est évident que la détérioration de la situation en Grèce et dans d’autres pays enlève toute crédibilité à cette excuse. En effet, le marché, surtout les banques en manque de fonds propres, ont utilisé cette « facilité » pour réduire (même avec de lourdes pertes) le montant de leurs encours en transférant leur risque à la BCE.

 

La pertinence de cette analyse a été confirmée par la polémique qui entoure le traitement de la dette grecque détenue par la BCE dans le cadre de la restructuration de la dette de ce pays. C’est aussi étayé par le fait qu’après la première opération de refinancement à long terme (LTRO), la BCE a pu considérablement réduire le volume du SMP. Cette première opération (qui sera complétée par un deuxième LTRO le 29 février) a pleinement  atteint l’objectif d’assurer le refinancement colossal que les banques devaient assurer en 2012. Mais il n’aura échappé à personne qu’au-delà d’avoir rassuré les marchés, ces deux énormes opérations (dont on prévoit qu’ils atteignent un montant cumulé excédant € 1 trillion) incitent les banques – au moins certaines d’entre-elles - à reconsidérer la possibilité d’investir en titres rémunérateurs de dette souveraine de l’Eurozone : en effet, l’opération de sauvetage de la Grèce a éloigné temporairement le spectre d’une implosion de l’UEM ; d’autre part, la perspective d’une récession (même modérée) n’incite ou ne permet pas – faute de demande - aux banques de redéployer leurs actifs dans l’économie réelle.

Ainsi, tout comme la FED ou la BoE, la BCE a – par la bande – atteint un résultat similaire qui s’est traduit par la chute rapide des taux dans le marché secondaire de la dette espagnole, italienne et irlandaise quoique le cas portugais reste préoccupant. Il s’ensuit que le fondement du premier argument avancé est très nettement affaibli. 

Pour ce qui est du deuxième argument il faut remarquer :

  • Qu’il y a une différence fondamentale  entre acheter (monétiser) directement de la dette souveraine aux Etats de l’UEM, et d’accepter ces même titres en nantissement des avances faites au secteur bancaire. En effet, dans le premier cas la BCE assume en direct le « risque crédit » de l’émetteur; dans le second ses débiteurs primaires sont les « banques », soumises au contrôle de la BCE au travers des Régulateurs/Superviseurs, dont les titres apportés en nantissement (dette souveraine en particulier) servent de garantie « complémentaire ».
  • Que des achats de dette souveraine directs posent plusieurs problèmes :

D’abord un problème politique : est-ce que la BCE pourra imposer selon l’emprunteur, des conditions financières (taux) et négocier une conditionnalité différenciées ou sera-t-elle amenée à traiter tous ses « actionnaires » sur un plan d’égalité ?

Si l’objectif est de traiter les emprunteurs sur pied d’égalité avec le secteur bancaire, il faudra exiger des garanties équivalentes (nantissement) ce qui revient à défavoriser les emprunteurs les plus faibles, car la BCE applique des coefficients différenciés selon sa propre évaluation du risque crédit (dixit Mario Draghi) ce qui viderait considérablement l’opération de sa substance.

  • La BCE jouira-t-elle d’un statut de créancier privilégié, comme cela a été discuté dans le cas de la Grèce ? Si oui, les conditions de nantissement mentionnées ci-dessus pourraient, certes, être assouplies mais il y aura des conséquences négatives sur le marché primaire et secondaire car les autres détenteurs se trouveront en position « subordonnée » et exigeront en contrepartie une hausse de leur rémunération, annulant en tout ou partie les réductions escomptées du coût du service de la dette.
  • La BCE, pourra-elle vendre des titres acquis directement auprès des émetteurs ou sera-elle privée de cette option l’empêchant de ce fait de « faciliter la transmission de la politique monétaire » lorsque la situation indique la nécessité de retirer des liquidités excédentaires du marché ?
  • Que la prise du risque crédit par le bilan de la BCE revient à l’octroi indirect d’une « garantie conjointe et solidaire » du portefeuille de dette souveraine par ses actionnaires, c'est-à-dire par l’ensemble des pays de l’Eurozone; ils seraient, en effet, obligés statutairement de recapitaliser la BCE en cas de pertes. Or, ce type de garantie est précisément ce qui a été refusé par les pays qui s’opposent à toute forme de « mutualisation » de la dette, que ce soit sous forme d’émissions d’ « Eurobonds » ou même au sein des structures des mécanismes de stabilité financière (FESF et MES). Si, néanmoins, on désire doter la BCE de telles nouvelles attributions, il est certain qu’un processus de « ratification » devra être entrepris et qu’il y a tout lieu de penser que l’Allemagne, et d’autres, s’y opposeraient sans une modification parallèle de l’architecture institutionnelle de l’UEM.

 

La plupart des obstacles qui empêchent une extension pure et simple du mandat de la BCE pour lui donner des pouvoirs comparables à ceux exercés par ses consœurs disparaissent dès lors que les Pays Membres de l’UEM s’accordent pour transformer ce qui est aujourd’hui une « coopération renforcée » intergouvernementale en véritable « fédération » politique et économique. Cela implique de nouveaux transferts significatifs de souveraineté (auxquels la France se refuse) et l’adoption d’une discipline budgétaire renforcée (en cours) que l’Allemagne a exigée comme condition préalable à son aval pour toute mutualisation des dettes souveraines sous quelque forme que ce soit.

C’est seulement dans un cadre « fédéral » que l’UEM (qui a vocation à se fondre à terme dans l’UE), disposant d’un budget commun, de revenus spécifiques et d’une capacité d’endettement qui permet des transferts internes significatifs, que l’on peut renforcer le mandat de la BCE. Il s’agit essentiellement de  lui conférer les pouvoirs de « prêteur en dernier ressort » pour l’UEM (et non pas pour les Etats individuels) ainsi que de lui permettre de mettre en œuvre la « politique de change » de l’Eurozone sur un pied d’égalité avec les autres Banques Centrales.

En effet, dès lors que la « Fédération UEM » aurait la capacité de s’endetter directement en bénéficiant de la garantie conjointe et solidaire des « entités fédérées » (comme c’est le cas pour le budget de l’UE par les 27 Etats membres), il serait normal que la BCE puisse assumer envers l’UEM le rôle de prêteur en dernier ressort. Dans ce cas, la BCE pourrait procéder, en cas de nécessité, à la monétisation de la dette « fédérale ». Cette configuration serait perçue par les marchés comme une garantie à toute épreuve de la « solvabilité » de la dette libellée en Euro de l’UEM, même si sa « valeur » (pouvoir d’achat) serait soumise – comme celle d’autres Etats souverains – aux aléas du marché (taux d’intérêt), de l’inflation et du taux de change. Elle renforcerait aussi les prétentions de l’Euro à jouer un rôle de « monnaie de réserve » à part entière, en parallèle avec le dollar US. Il en résulterait un assouplissement considérable des options en matière de choix budgétaires, permettant plus de cohérence entre les nécessités de rigueur et les impératifs de croissance ainsi qu’une prise en compte plus harmonieuse des divergences entre Etats-Membres.

On peut donc conclure que l’extension du mandat de la BCE ne se conçoit que dans le cadre d’une fédéralisation effective de l’UEM et que les deux processus sont intimement liés.

S’il est difficile d’imaginer réaliser rapidement un programme aussi ambitieux, l’expression à court terme d’une volonté politique claire accompagnée d’un calendrier réaliste et d’une campagne d’information du citoyen européen peut rassurer suffisamment les marchés pour permettre une mise en œuvre ordonnée du processus.

La focalisation sur les problèmes en ordre dispersé (mécanismes de sauvetage – discipline budgétaire – politique de croissance etc..), qui caractérise la gestion actuelle de la crise, et le fait que les décisions se prennent selon le cas dans des enceintes politiques différentes, ne sont pas de bonne augure pour le futur de l’UEM/UE dont les destins sont inséparables.

Un avenir plein d’espoir peut, cependant, être proposé aux citoyens européens. Pour ce faire il faut donner à l’UEM/UE la structure et les outils nécessaires pour défendre les valeurs partagées et les intérêts économiques de la population. Cela passe de manière incontournable par  plus de solidarité entre les 27 Pays Membres et par la création d’une Europe Fédérale qui doit en être le symbole emblématique. 

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Equilibre
- 19/03/2012 - 11:55
@cqoiqéqon
Bonjour,
merci pour le lien.
Le blog, oui je connais. L'auteur a fait quelques papiers sur Atlantico (découvert cela il n'y a pas longtemps).
http://www.atlantico.fr/users/olivier-berruyer
L’article en question, non. Je regarde cela au plus vite.
cqoiqéqon
- 19/03/2012 - 08:40
@ Equilibre
je lis ça et là votre désarois
avez vous connaissance de ce blog et de cet article en particulier.
http://www.les-crises.fr/la-monnaie-banque-centrale-3/

les liens divers et variés vous amèneront vers des éclairages de gauche mais recadrés par des définitions purement économiques.
Equilibre
- 18/03/2012 - 21:32
Le neuro et la fin
Sans trop revenir sur le fait que l'UE a été construite à l'envers, d'abord, merci de nous donner un point de vue exhaustif des solutions européennes.
Maintenant, à supposer qu'une majorité soit d'accord (nous demandera-t-on notre avis?), n'est-ce pas trop tard vu les en-cours de dettes, vu les situations catastrophiques dans lesquels se trouvent un certain nombre de pays (chômage grec, espagnol, dettes,...,...,....,....,....)?
Bien que se retrouver avec une BCE prêteuse en dernier ressort puisse être un avantage, les pays dans le caca risquent d'y avoir très souvent accès. Et les pays "vitueux (1,2,3?...) paieront pour les autres avant de succomber, faute d'une monnaie adaptée pour eux.
J'ai comme l'impression que l'UE cherche des solutions "uniquement" financières et monétaires pour régler un problème protéiforme qui n'est pas que financier par définition. Tout nous dirige vers cette "solution". A force de persister dans l'erreur de cette europe fédérale, nous arriverons à cette solution ruinés, financièrement, économiquement et le plus grave, moralement. Chuter est une chose. Ne plus pouvoir se relever car totalement défait en est une autre.