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Mario Draghi, président de la BCE, va lancer une politique de "quantitative easing" au sein de la zone euro.
©Reuters

Gare aux bulles

QE : pourquoi les 1ers effets positifs des mesures par la BCE se transformeront en effets pervers sans réformes structurelles

De mars 2015 à septembre 2016, la Banque centrale européenne injectera près de 1.140 milliards de liquidités dans la zone euro. Portée par Mario Draghi, le président de la BCE, cette politique monétaire non conventionnelle, appelée "quantitative easing" a pour but de susciter une relance économique en Europe. Au-delà de ces effets positifs à court terme, cette méthode ne pourra pas fonctionner sans réformes structurelles au sein des pays de l'euro-zone. Dont la France.

André Fourçans

André Fourçans

André Fourçans est professeur d'économie à l'Essec. Il a aussi enseigné dans deux universités américaines ainsi qu’à l’Institut d’études politiques de Paris.

Il est l'auteur de plusieurs ouvrages de vulgarisation économique dont Les secrets de la prospérité - l’économie expliquée à ma fille 2, Seuil, 2011.

Voir la bio »Nicolas Goetzmann

Nicolas Goetzmann

 

Nicolas Goetzmann est journaliste économique senior chez Atlantico.

Il est l'auteur chez Atlantico Editions de l'ouvrage :

 

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Atlantico : La politique de "quantitative easing" a été mise en place par la BCE afin de stimuler la demande et pourrait produire une embellie économique au sein de la zone euro. Cependant la crise de croissance ne peut être simplement résolue en créant de la monnaie. Le gouvernement français devrait-il donc s'atteler à des réformes structurelles d'envergures ?

Nicolas Goetzmann : Le moment est en effet propice. Désormais, le gouvernement sait qu’il va disposer d’un soutien monétaire de grande ampleur. Même si je peux regretter que la BCE ne soit pas allée plus loin, il faut reconnaître qu’une étape importante a été franchie. L’exécutif est donc en position de donner du sens à ces fameuses réformes structurelles. Il s’agit d’offrir à l’économie française les moyens "d’accueillir" cette nouvelle demande dans les meilleures conditions possibles, et de ne pas rater le train en marche.  Un tel "Policy mix", composé  de relance monétaire et de réformes de l’offre est à la base de la politique du Royaume Uni, notamment depuis l’arrivée de David Cameron, mais également du Japon, dont les Abenomics ne sont que le nom. 

L’enjeu réel de cette situation est qu’une réforme structurelle a peu de chance de produire des résultats lorsque la demande est asséchée, comme cela était le cas depuis l’entrée en crise. Et le moment d’agir, de réformer, est donc venu. Car après 6 années de crise, la France a perdu de son potentiel, et pour que ce potentiel progresse à nouveau, il est bien nécessaire de combiner les approches offre et demande. La BCE vient d’avancer ses pions, c’est maintenant à l’exécutif français de jouer.

André Fourçans : Il faut d'abord parler du quantitative easing. L'idée que le QE stimulera la demande est sujet à débat et ce n'est pas du tout sûr. Il est vrai qu'actuellement l'évolution monétaire est faible, bien que les taux d'intérêt soient quasiment nuls à court-terme. Il serait donc nécessaire que celle-ci s'accélère, après cela ne veut pas dire que le QE va l'accélérer. Pourquoi ? Car il y a des problèmes structurels du point de vue bancaire et du point de vue de l'économie dans son ensemble. Les banques ont déjà énormément de liquidités, de réserves excédentaires (c'est-à-dire de dépôts à la Banque centrale) qu'elles pourraient utiliser pour prêter mais elles ne le font pas. Je suis assez sceptique sur le résultat positif en termes d'augmentation des crédits que les banques ferraient, et donc d'accélération de la création monétaire. D'un autre côté, la demande de crédits ne suit pas beaucoup non plus : les entreprises et les ménages n'en demandent pas suffisamment pour stimuler les banques et entraîner une création monétaire, une augmentation de la demande, et donc résoudre nos problèmes économiques.

Après, tout cela est bien sûr corrélé aux problèmes structurels de l'économie française. Les entreprises ne veulent pas investir parce qu'elles considèrent que leurs marchés ne sont pas assez suffisamment dynamiques, parce qu'elles sont perturbées par l'incertitude liée à la politique fiscale du Gouvernement et des politiques en général, mais aussi par un coût du travail élevé etc. Le QE ne peut avoir d'effet tant qu'il n'y a pas de réformes, la politique monétaire ne pourra avoir que très peu d'effet.

Mario Draghi souligne régulièrement l'importance des réformes, notamment sur la trop lourde fiscalité et la rigidité du marché du travail, afin d'optimiser les résultats du QE. Quelles sont les réformes, spécifiquement adressées à la France, qui doivent être menées afin de parvenir à une croissance plus vigoureuse et plus stable ?

André Fourçans : Les réformes structurelles sont très importantes, car sans elles on ne pourra pas accélérer la demande globale de façon significative et donc, à court terme, stimuler l'économie.

Les réformes à mettre en place sont assez classiques, ce sont celles qu'on évoque souvent. Il s'agit, bien sûr, de la réforme du contrat de travail, qui devrait probablement aller vers un contrat unique avec des caractéristiques qui varient en fonction de la durée du contrat. Mais aussi d'une réforme du salaire minimum, qui est un obstacle formidable au travail des non-qualifiés, des jeunes notamment parce qu'il les exclut du travail. Il faut également une réforme des indemnités en cas de chômage, car elles ne sont pas très incitatives, aujourd'hui, à retrouver un emploi, du moins après un temps raisonnable. La réforme de la formation professionnelle, est, elle aussi, nécessaire. Il faut également envisager la baisse, à terme, des déficits budgétaires et des dépenses publiques, mais aussi parvenir à baisser la fiscalité. Globalement, baisser la fiscalité sera nécessaire afin de stimuler l'investissement et la consommation des entreprises comme des ménages.

Tout cela implique un meilleur contrôle des défenses publiques dans une économie de marché ouverte sur le monde. C'est un chantier formidable mais jamais vraiment abordé en France, où l'on n'est jamais allé au fond des choses. On ne s'est jamais posé les questions : "Que doit faire l'Etat ? Les régions ? Les départements?",  "Comment contrôler les dépenses publiques ? Comment les diminuer par rapport au PIB ?".

On peut dire que la loi Macron va un peu dans ces directions, mais c'est beaucoup trop peu. Tant que ces problèmes ne seront pas mis en chantier, je suis assez sceptique quant à la reprise économique de façon solide, et quant à l'impact du QE.

Est-il raisonnable de se demander si en l'absence de ces réformes, injecter des liquidités dans une économie qui n'y est pas forcément préparée ne risque pas de créer des bulles financières ou spéculatives ?

André Fourçans : Oui, c'est une possibilité qui existe, car supposons que la stimulation monétaire fonctionne et qu'elle augmente la demande, il faudrait que l'offre suive pour que cela crée de la croissance. Il faut donc que les entreprises et les services aient les capacités pour augmenter cette offre. Pour cela, il faut la capacité d'avoir des prix satisfaisants afin de ne pas fonctionner à perte, sinon l'offre n'augmenterait pas, que les entreprises aient suffisamment d'emplois formés pour fabriquer les biens et les services demandés ... C'est la première condition, autrement ce surplus de liquidité pourra se retrouver sur certains marchés et provoquer des bulles, sur le marché de l'immobilier, par exemple, même si ce n'est pas le cas actuellement. Rappelons que ça l'a été aux Etats-Unis, même si aujourd'hui tous les instruments bancaires et actifs toxiques utilisés à ce moment-là n'existent plus vraiment.

Si la bourse augmente, ce n'est pas non plus un hasard, c'est parce que les taux d'intérêt sont très faibles et que les agents économiques achètent des actions pour placer beaucoup de ces liquidités. On peut avoir un "bulle" sur la bourse, elle a beaucoup monté depuis un an et demi, deux ans.

Mais c'est surtout une hypothèse qu'on rencontre dans les pays en voie de développement, où les taux d'intérêt sont plus élevés. En Europe actuellement, à partir du moment où il y a peu de créations mais beaucoup de liquidités, ces liquidités, se retrouvent sous la forme de réserves excédentaires à la banque centrale et ne sont pas utilisées par les banques. Tant que ces liquidités ne donnent pas lieu à des crédits ou à des placements directs par les banques, je ne pense pas que ce risque existe vraiment. En tout cas, tant que les banques se comportent de cette façon et que la demande des ménages et des entreprises restent telle qu'elle est aujourd'hui. Si ça change un jour, il pourrait y avoir ce genre de répercussions assez rapides.

Le Plan d’assouplissement quantitatif peut-il fonctionner aussi bien en Europe qu’il a fonctionné aux Etats Unis, et ce, sans état fédéral ?

Nicolas Goetzmann : C’est un point majeur. Une union monétaire suppose une union fiscale. C’est-à-dire qu’à partir du moment où les peuples ont choisi de mettre leur monnaie en commun, ils ont choisi, peut être sans le savoir, de mettre leur politique budgétaire en commun. Que ces deux aspects de la politique économique ne soient pas encore liés, ce qui est le cas actuellement, n’a aucun sens. Il s’agit d’ailleurs d’une importante cause des problématiques actuelles. S’il existait un réel budget fédéral européen, la Grèce n’en serait pas là, et l’Espagne non plus. Un budget, cela veut dire une solidarité européenne. Mais cela veut également dire une perte totale de souveraineté économique, au plan national. Ainsi, même si la BCE remplit enfin son rôle en soutenant le continent, la zone euro est encore profondément inefficiente en raison du décalage existant entre pouvoir budgétaire et pouvoir monétaire. Dans un sens ou dans l’autre, ces deux pouvoirs doivent se rejoindre. Que cela soit au niveau national, ou au niveau européen, mais l’entre deux pose un problème sérieux.

A l’échelle européenne, d’autres réformes, notamment institutionnelles, peuvent-elles améliorer le résultat de l’assouplissement quantitatif ?

Nicolas Goetzmann : L’union bancaire est une étape essentielle. Une telle union était encore inexistante avant la crise, et celle-ci a été le moteur de sa construction. Mais nous n’en sommes qu’au début. Si la zone euro veut se vivre comme une entité économique homogène, le système bancaire se doit d’être le même pour tous. Mais la réalité, évidemment, est qu’un emprunteur de pays nordique n’aura pas les mêmes conditions qu’un emprunteur de pays périphérique. Et cette réalité ne fait que traduire l’état "inachevé" de l’ensemble. Et cela fragilise évidemment la politique monétaire de la BCE.

Mais la condition essentielle, selon moi, est la poursuite de l’intérêt général européen. La réalité de la zone euro, pour le moment, c’est une compétition médiocre entre des états ayant une monnaie commune. Chacun essaye de tirer avantage de la situation sur le plan national en oubliant cet intérêt général. Des déséquilibres macroéconomiques se mettent en place et fragilisent l’ensemble. Alors soit on assume pleinement cet esprit de compétition en revenant aux monnaies nationales, ce qui permettra de remettre sur pied le traditionnel mécanisme d’ajustement qu’est le cours du change, soit on en vient véritablement à la mise en place de politiques coopératives. Fini les excédents de 217 milliards pour l’Allemagne, fini les déficits excessifs des pays du sud. Et surtout fini de comparer les pays entre eux. Car pour le moment l’euro est UNE monnaie qui affiche deux chiffres ; 11.4% de chômage et une quasi déflation. En regardant ce seul chiffre, le diagnostic est clair et il est temps de se retrousser les manches. Parce que si l’on regarde la situation en chaussant les lunettes d’un seul pays, on rate cette vue d’ensemble, qui est parfaitement claire.

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