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European dream

Europe : audit d'un désastre (et solutions pour redresser la barre)

Les sacrifices demandés aujourd’hui ne peuvent avoir du sens que s’ils s’accompagnent d’une vision de plus long terme.

Banque Crédit Agricole

Banque Crédit Agricole

Souvent appelé la Banque verte du fait de son activité d'origine au service du monde agricole, la Banque Agricole est un réseau français de banques coopératives et mutualistes qui est devenu depuis 19902 un groupe bancaire généraliste international.

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La zone euro a une responsabilité collective pour avoir laissé gonfler en son sein d’importants déséquilibres économiques et financiers en forme de jeu de miroir, avec trop de dette d’un côté et trop d’épargne de l’autre. A l’heure où la purge plonge l’Union dans une crise sans précédent, la solution viendra de stratégies coopératives et solidaires. La stratégie actuelle qui mêle de l’austérité pour réduire déficits et dettes et des baisses de salaires pour gagner en compétitivité ne fonctionne pas, dans un contexte de croissance globale plus faible et de comportements similaires au sein de la zone euro. En toile de fond, s’installe le risque d’une instabilité chronique entre finance-économie et politique, dans un contexte déflationniste.

La capacité d’acceptation du corps social a atteint ses limites comme en témoigne la montée dangereuse des partis extrêmes et populistes en Grèce et la percée électorale des mouvements contestataires partout ailleurs. La voie de sortie est donc plus qu’étroite et suppose d’abord une vraie inflexion de stratégie au niveau européen avec une solidarité financière sans faille, couplée à des initiatives de croissance et des programmes de rigueur moins contraignants car plus étalés dans le temps, liées à des programmes de réformes et de soutien à la croissance mieux construits. L’Europe se doit aussi d’établir de nouvelles règles du jeu et des institutions viables sans quoi les marchés financiers vont rester le principal arbitre de l’évolution de la zone euro, ce qui est dangereux. La durée nécessaire au débouclage ordonné des déséquilibres passés et à une transition vers un nouveau régime de croissance entre en effet en conflit avec le temps court des marchés financiers.

Pour combler les failles organisationnelles par lesquelles s’engouffre la spéculation, la  BCE doit à court terme se montrer moins dogmatique et mener des actions en dernier ressort pour refinancer les Etats fragiles à des conditions financières viables, donnant ainsi aux systèmes bancaires des conditions de fonctionnement moins tendues. C’est une solution d’urgence pour stabiliser l’ensemble et laisser du temps à l’Union économique et monétaire de parachever son intégration. Le projet de fédéralisme budgétaire doit être conçu comme un aboutissement et non comme un palliatif à la crise, pour être acceptable et accepté par tous. Il fixe un horizon qui marque l’engagement de tous.

Les derniers développements économiques font  craindre que les plans drastiques d’ajustement  budgétaire mis en place un peu partout en Europe  ne s’avèrent stériles, voire contreproductifs, avec  comme principal menace un dérapage ininterrompu  des déficits et des dettes, sur fond d’étiolement des  économies, selon un schéma autoentretenu de  spirale déflationniste. L’Espagne, l’Italie et même les  Pays-Bas (pourtant adepte du rigorisme allemand)  ont averti ne pas pouvoir tenir leurs engagements  budgétaires sous peine de causer des dommages  trop importants à leurs économies respectives. Les  pays en cure tirent la sonnette d’alarme de peur de  s’enfoncer dans des trappes à austérité synonymes  d’asphyxie conjointe de la croissance et des finances publiques qui, dans des cas extrêmes,  comme en Grèce, peuvent prendre des allures de  dépression économique.

Nous écrivions en fin d’année dernière  (cf. Eclairages Macro « Grèce versus Argentine »)  que «  les plans d’ajustements mêlant de  l’austérité, des baisses nominales de salaires  (dévaluation interne) et une récession sévère et  persistante sont voués à l’échec… avec le risque  de développement d’une instabilité chronique  entre finance-économie et politique ». La capacité  d’acceptation du corps social a depuis montré ses  limites avec des électeurs grecs qui ont rejeté  l’austérité sur fond de montée dangereuse des  partis extrémistes et populistes, sans pour autant  refuser l’union monétaire.   

Austérité pour réduire déficits et dettes et  baisse des salaires pour gagner en  compétitivité sont aujourd’hui les deux faces  de la stratégie de sortie de crise en Europe.   Ces sacrifices de court terme ne peuvent avoir  du sens que s’ils s’accompagnent d’une vision  de long terme, pour redonner espoir et  confiance à des populations, qui se sentent  aujourd’hui accablées. Ils n’ont de sens aussi  que s’ils donnent assez vite (un à deux ans) de  premiers résultats positifs. L’idée aujourd’hui  d’associer au pacte budgétaire, un pacte de  croissance est une manière de concilier  l’impératif de la purge tout en offrant de vraies  perspectives de redressement économique.  Même si ces intentions sont louables, c’est en  fait l’ensemble de la stratégie européenne qui  demande à être repensée, en la recalibrant  dans le temps et par outils.

Adoucir l’amertume
Pour être caricatural, aujourd’hui le Nord de  l’Europe s’érige en victime expiatoire d’un Sud  dilapidateur qui doit s’astreindre à une cure  d’austérité forte pour assainir au plus vite ses  finances. La Grèce, à l’épicentre de la crise, a de ce  point de vue valeur d’exemple. Outre les  « présentations » comptables qui ont permis de  masquer l’état réel des finances publiques, les  problèmes endémiques de collecte fiscale (évasion  fiscale massive) et le gonflement des effectifs  publics (à des fins de clientélisme politique) ont  entraîné le déficit budgétaire grec sur une trajectoire  ascendante avant le dérapage ultime de 2008-  2009. Un secteur public hypertrophié et inefficace  et une accumulation excessive de dette publique  sur fond de crise ont fini par plonger le pays dans  l’insolvabilité. En même temps, les salaires privés  ont été, aussi, aspirés vers le haut, sans effet  négatif visible.

Mais, ce cas singulier n’est pas extrapolable à tous  les pays d’Europe aujourd’hui en difficulté. Prenons  les exemples de l’Espagne ou de l’Irlande où les  dérives budgétaires n’incombent pas tant à la  prodigalité des États eux-mêmes qu’aux errements  des acteurs financiers qui ont pêché par excès en  alimentant la formation de bulles géantes,  immobilière et de crédit. Le manque de  discernement des Etats, et des banques centrales  nationales, qui n’ont pas su détecter ou prévenir la  formation de ces déséquilibres financiers, est à la  mesure de l’aveuglement collectif qui a caractérisé  cette période d’euphorie.

De manière très schématique, au Sud, tout s’est  passé comme si les pays avaient été victimes d’une  forme de « syndrome hollandais » avec des  secteurs hypertrophiés (le plus souvent  construction, immobilier, finance) qui ont capté une  part grandissante des facteurs de production (travail  et capital), et ont stimulé la demande de biens et  services avec à la clef de l’inflation des prix et des  salaires, synonyme de perte de compétitivité. Le  gonflement des déficits extérieurs témoigne de la  montée de ces déséquilibres, mais leur financement  indolore a atténué l’urgence de l’ajustement,  indolore du fait de la crédibilité même de la zone  euro. L’Espagne et l’Irlande sont de ce point de vue  des cas exemplaires avec des bulles, immobilières  et de crédits, majeures qui ont laissé, après leur  éclatement, des économies exsangues et des  tombereaux de dette à rembourser. La  « socialisation de ces pertes » explique en majeure  partie la dégradation rapide et dans de larges  proportions des équilibres publics.

Cependant, cette accumulation de dettes au Sud  trouve son pendant au Nord (Allemagne en tête) au  travers d’un accroissement des surplus d’épargne.  Ce gonflement des déséquilibres intra-zone  euro en forme de jeu de miroir avait sa logique avec une demande financée à crédit au Sud  par des flux de capitaux privés en provenance  d’un Nord, qui ayant fait le choix de la  « désinflation compétitive » pour relancer sa  machine à exporter, avait tout intérêt à  soutenir une telle dynamique de  consommation chez ses principaux  débouchés commerciaux. Le surplus de  rémunération généralement offert aux épargnants  du Nord pour détenir les dettes du Sud était en  outre appréciable (et apparemment sans danger  avec l’adhésion à l’Euro) dans un environnement  caractérisé par des rendements faibles post-bulle  internet. L’inflation plus forte au Sud et des taux  réels bas, voire négatifs, ont été des pousse-au-  crime, en stimulant offre et demande de crédits,  jusqu’à l’overdose.  Cette logique des déséquilibres a volé en éclat avec  la crise après l’arrêt brutal (phénomène de sudden  stop) de ces flux de financements privés sur fond  de questionnement croissant sur la soutenabilité  des dettes, obligeant l’Europe à y substituer des  fonds publics (prêts bilatéraux à la Grèce, FESF  puis MES) pour éviter que ces pays à finances  fragiles soient acculés au défaut.

Faire converger l’ensemble demande une  réponse symétrique, fruit d’efforts partagés  entre un Sud qui n’échappera pas à une cure  d’austérité (qui devra être correctement  calibrée) et un Nord qui doit se montrer moins  frugal pour soutenir l’édifice de croissance, le  tout assorti d’une solidarité financière certes  contraignante mais sans faille.  Etant donné les niveaux de dettes atteints  dans les pays européens, nul ne doute en effet  que la consolidation budgétaire soit une  nécessité pour les pays pris au piège de la  dette, seuls l’ampleur des ajustements requis  et leur temporalité soulèvent question.

Le tort est d’avoir voulu donner des gages d’un  assainissement rapide des finances publiques sans  doser les efforts de manière à ce qu’ils soient  économiquement et socialement supportables.   D’abord, les interactions négatives entre  rigueur et croissance ont été largement sous-  estimées avec des cibles trop ambitieuses de  réduction de déficits sur fond de prévisions  trop optimistes d’activité, et trop optimistes  sur l’effet des réformes. Cibler le déficit public  total a conduit à une surenchère à l’austérité, avec  des mesures de rigueur sans cesse réévaluées en  hausse pour compenser la dégradation  conjoncturelle du déficit en raison de  l’approfondissement de la récession des économies  en cure. Les révisions fréquentes et concomitantes  des objectifs budgétaires et des projections de  croissance en attestent.  

Ces plans ont été par ailleurs conçus selon  une logique du « toutes choses égales par  ailleurs » sans prendre en considération les  phénomènes de boucles auto-renforçantes  liées à la généralisation des programmes  d’austérité au sein d’un espace  communautaire qui commerce essentiellement  avec lui-même. Alors que chaque pays de la zone  euro aspire aujourd’hui à être tracté par l’extérieur,  les demandes domestiques des économies  partenaires plient toutes (ou presque) sous le poids  de la rigueur, sans créer au sein de la zone euro  des relais de croissance suffisants. Dit autrement, la  zone euro ne s’est pas mise dans une stratégie  globale d’expansion pour régler ses problèmes  internes mais, au contraire, d’accroissement de ses  déséquilibres.  Enfin, rien n’a été fait pour contrebalancer le coût  économique des réformes structurelles qui ont  à court terme des effets nocifs sur la  croissance selon un schéma de courbe en J.

La libéralisation des marchés des biens et services  ou du travail pose certes les jalons d’une croissance  future, mais au prix de la disparition d’activités peu  compétitives et d’une montée transitoire du  chômage, sources d’affaiblissement de l’activité  domestique et de hausse mécanique des déficits  publics.  L’urgence est donc de redimensionner les  plans d’ajustement en les lissant dans le  temps, afin de les rendre soutenables. Une  façon serait de doser les efforts en fonction des  évolutions conjoncturelles, pour éviter à tout prix  une telle surenchère à l’austérité en cas d’inflexion  cyclique marquée. Il y aurait du sens également à  donner une prime aux réformes de fond, en  réduisant les efforts budgétaires à proportion des  effets récessifs liés à leur mise en œuvre. Enfin, pour éviter que la zone euro soit aspirée dans une  spirale récessive, il convient de ne pas appliquer la  rigueur à tous ou bien de tous en faire moins et  même pour certains de pas en faire du tout. Le Nord  a les moyens de jouer un rôle de locomotive en  rehaussant sa demande domestique (longtemps  sous pression en raison de la disette salariale) soit  au travers de mesures stimulantes ciblées, soit par  des concessions salariales plus généreuses avec  l’acceptation d’un surcroît d’inflation.


Comme les importants sacrifices au Sud ne  vont pas faire disparaître instantanément les  besoins de financement externes de ces pays,  des transferts de revenus en provenance du  Nord paraissent inévitables, qu’ils soient  privés ou en dernier ressort publics (principe  de solidarité). Rappelons que la zone euro dans  son ensemble a des comptes courants à l’équilibre,  ce qui veut dire que la région a la capacité chaque  année de s’autofinancer. Les flux de capitaux privés  se sont taris à l’intérieur de l’union à mesure que la  défiance à l’égard des actifs de la zone montait. Le  PSI grec, qui s’appuyait sur le principe d’équité  avec un partage du fardeau avec les créanciers  privés, a fondamentalement altéré la perception  qu’ont les investisseurs de la qualité intrinsèque  des signatures souveraines et porté atteinte à  l’engagement de la zone euro – pas de défaut  public, pas de sauvetage. Les gouvernements ont  été contraints dans l’urgence à suppléer cet  assèchement de capitaux privés en instaurant des  mécanismes officiels d’aide au financement des  pays ayant perdu la confiance des investisseurs et  leur accès au marché. Ramener la confiance ne  sera pas facile, notamment tant que subsistent des  doutes sur la solvabilité d’Etats financièrement  fragiles.


Le moyen le plus évident est celui de la  mutualisation des dettes souveraines sous la forme  d’émission d’euro-obligations qui permettrait de  mobiliser à nouveau des sources de financement  privé en ôtant le stigmate associé aux émissions  des pays fragiles. On sait cependant que cette  solution nécessite d’aller plus loin dans la voie du  fédéralisme budgétaire, avec à la clef des  évolutions institutionnelles et un transfert important  de souveraineté. Ce projet de fédération s’inscrit  donc dans la longue durée et doit être conçu  comme une forme d’aboutissement, non comme un  palliatif à la crise actuelle.

La résorption, même  partielle, des déséquilibres macroéconomiques et  un minimum de convergence fiscale paraissent des  préalables à l’approfondissement de l’Union, un peu  à l’instar du processus de convergence pré-  accession, la finalité n’étant plus l’adoption de l’euro  mais l’émission d’euro-obligations. Dès à présent,  l’émission d’un Grand Emprunt Européen ou de  « Project Bonds », assortie pourquoi pas  d’avantages fiscaux pour les résidents de l’Union  ou de garanties en capital, pourrait permettre de  canaliser cette épargne et la mettre au service de  projets innovants à l’heure où les Etats n’ont plus  guère les moyens d’investir dans l’avenir. Car le  vrai enjeu aujourd’hui est celui du renforcement de  la croissance potentielle, sans laquelle le poids des  dettes a peu de chance de se résorber.

Parler d’avenir
Les politiques de seule austérité ne peuvent pas en  effet marcher avec comme on l’observe le  développement d’une instabilité chronique entre la  finance, l’économie et le politique. Le rejet massif  de la population grecque des politiques de  rigueur sur fond de montée dangereuse des  partis extrémistes et populistes hostiles au  programme de la Troïka doit sonner comme  une alerte avec le risque que ces mouvements  contestataires fassent tâche d’huile, là où les  poids des ajustements paraissent difficilement  tolérables et où une part croissante de la population, en particulier les jeunes, se trouve  marginaliser. Les sacrifices demandés aujourd’hui  ne peuvent avoir du sens que s’ils s’accompagnent  d’une vision de plus long terme, pour redonner  espoir et confiance à des populations, qui se  sentent aujourd’hui accablées. Si la Grèce ou  d’autres pays en difficultés ne peuvent se passer  d’une perfusion financière, ils ont aussi besoin  d’une vision et d’un projet d’avenir pour créer un  nouvel élan.

D’où l’importance de mettre en place  des stratégies de croissance, à l’image de l’agenda  de Lisbonne qui dès 2000, avait défini une stratégie  commune de moyen terme pour croître plus vite  tous ensemble. L'objectif était de faire de l’Union  européenne « l’économie de la connaissance la  plus compétitive et la plus dynamique du monde  d'ici à 2010, capable d’une croissance  économique durable accompagnée d’une  amélioration quantitative et qualitative de l’emploi  et d’une plus grande cohésion sociale ». Mais  cette approche de la coordination des politiques  économiques s’est voulue souple puisqu’elle a  essentiellement consisté à donner des conseils de  politique générale sans mécanismes, soit incitatifs  pour les mettre en application ou dissuasifs pour  sanctionner les stratégies économiques vouées à  l’échec. Les pays sous programme d’ajustement se  sont déjà engagés à mener des réformes  structurelles (proches des recommandations de  Lisbonne) visant à flexibiliser leur économie pour  créer les conditions d’un rebond privé.      Aller un cran plus loin demande de définir les  contours de l’Europe de demain, tout en se dotant  des moyens pour promouvoir cette transformation.  On pense notamment aux fonds structurels,  aujourd’hui sous-utilisés et aux prêts de la BEI pour  soutenir l’initiative privée, lesquels doivent être mis  au service d’une vraie stratégie industrielle à  l’échelle européenne.

Le renforcement de la  croissance passera en effet par la capacité de  la zone euro à investir dans des secteurs  porteurs : le numérique et l’environnement sont  des axes de développement souvent évoqués  comme recélant d’importants gisements de  croissance et de nouvelles opportunités de  marchés. Rediriger les fonds vers un nombre limité  de secteurs prioritaires aurait pour avantage d’éviter  l’écueil d’un saupoudrage des aides aux effets  souvent trop dilués et peu probants. Dans tous les  cas, insérer la Grèce ou d’autres pays fragiles dans  la chaîne de la valeur ajoutée mondiale demande  une réflexion sur le maillage industriel à l’échelle de  la zone euro, sur le développement (au besoin)  d’infrastructures paneuropéennes de qualité et des  flux de capitaux et de main-d’œuvre pour diffuser  savoir-faire et innovation.

Un coup de pouce  pourrait être donné aux pays en difficulté qui  souffrent d’un handicap de compétitivité en  décrétant des Zones (pays) économiques  spéciales, non pas en franchise de douane mais  avec des avantages fiscaux et une simplification des  procédures administratives pour attirer  investisseurs étrangers (européens notamment) et  locaux. On peut se souvenir que la zone franche de  Shannon en Irlande a eu un rôle essentiel dans  l’essor industriel (Informatique, Pharmacie) du pays,  alors considéré comme le plus pauvre d’Europe.  L’impôt sur le revenu des sociétés en Irlande, un  des plus faibles de l´Union européenne (12,5 %), a  réduit son attractivité mais confère aux pays un  avantage fiscal/concurrentiel certain, qu’il serait  juste d’étendre aux pays à réindustrialiser, au  moins sur une base temporaire.      Pour sécuriser l’environnement d’investissement, il  convient donc d’envoyer un message fort  d’intégration tout en réaffirmant le caractère  irréversible de l’Union, une façon de créer une  solidarité de fait et non plus seulement de crise  (mais sans complaisance avec une supervision  macroéconomique et financière élargie et  renforcée).

Il faut dans le même temps faire  émerger de nouveaux mécanismes pour  réduire la pression exercée par les marchés  dont le court-termisme entre en conflit avec la  notion de durée nécessaire au débouclage  ordonné des déséquilibres passés et à une  transition sans heurts vers une nouveau  régime de croissance.      Dompter les anticipations  En premier lieu, il convient de rappeler que la  configuration de marchés a favorisé l’endettement  au travers de conditions financières avantageuses  et dans le cas d’Etats grâce à l’appétit insatiable des  investisseurs institutionnels et des banques pour  les actifs sans risque, soit par conservatisme, soit  en raison de contraintes réglementaires qui les ont  incités à investir dans des titres publics, jugés à  l’époque comme les plus sûrs.

Par ailleurs,  l’introduction de la monnaie unique a renforcé le  maillage financier à l’intérieur de la zone euro avec  une préférence compréhensible des investisseurs  européens pour les actifs de l’Union, notamment les  dettes souveraines, exempt de risque de change.  Cette conjonction de facteurs a été finalement un  pousse-au-crime en repoussant les limites de  l’endettement, tout en masquant des déséquilibres  financiers et économiques croissants. Ni les  marchés ni les agences de notation, pourtant  censés forcer la discipline, ne se sont d’ailleurs  alertés de l’accroissement des disparités au sein de  la zone euro, comme en témoigne la compression  des primes de risque intra-zone sur toute la période  1999 et 2007, facilitant en retour l’accumulation de  lourds passifs. 

En phase de retournement, les marchés ont  précipité des ajustements sans doute  inévitables, mais ont aussi contribué par leur  excès de suspicion à décupler l’acuité de la  problématique d’endettement dans les pays  d’Europe les plus fragiles, selon un schéma  circulaire et auto-réalisateur. En effet, l’envolée  de la probabilité de défaut (telle que déduite des  primes de CDS) des États dans le collimateur des  marchés a fait fuir les investisseurs (phénomène de  run). Les primes de risque exigées pour détenir de  la dette de ces pays sont alors devenues  prohibitives et le renchérissement des paiements  d’intérêts en découlant est venu alimenter les  déficits et les dettes, ce qui in fine a rehaussé la  probabilité d’un défaut et ainsi de suite… le  problème est qu’il n’existe pas à ce jour de  mécanisme stabilisateur sur les marchés. La baisse  des prix, loin de favoriser l’achat des actifs,  provoque un mouvement de ventes, d’autant plus  vigoureux que les prix sont bas. Deux raisons à cela.

D’abord avec une comptabilité  en valeur de marchés (mark-to-market), les  évolutions de prix se transforment automatiquement  en des pertes pour les banques qui estiment, à  chaque instant, leurs actifs aux prix du marché. Or  dans le cas présent, les banques européennes  conservent traditionnellement à leur bilan un volet  important de titres souverains, le plus souvent  domestiques, peu consommateur de fonds propre et  utilisés en sûreté pour les opérations de prises en  pension (BCE ou autre). La fragilisation des bilans  bancaires, déjà sous pression de la nouvelle  réglementation Bâle III, les a donc contraintes en  phase de stress financier à se débarrasser des  titres publics dont la valeur se dépréciait (Grèce au  début, puis Portugal et Irlande avant de contaminer  la dette italienne l’été dernier et enfin les titres  espagnols depuis quelques semaines), enclenchant  un processus cumulatif de ventes et de baisse des  prix. Il a fallu le plus souvent des interventions  publiques et notamment de la BCE pour stopper ces  enchaînements vicieux.

L’autre argument a trait au  fonctionnement même des marchés, lesquels sont  faits d’opinions et de croyances. L’important n’est  pas tant de se forger une opinion sur la « juste  valeur » de l’actif (d’ailleurs subjective) que de  savoir ce que le marché en pense. Lorsqu’on se  trouve dans une situation où le prix suit un trend  baissier, il n’est pas toujours profitable (ou rationnel)  de se porter acheteur si l’on pense que les marchés  vont rester en position vendeuse. Ces mouvements  cumulatifs de baisse ne peuvent être enrayés que  lorsque une nouvelle croyance finit par supplanter  l’ancienne, et provoque une vague de rachat,  souvent elle-même cumulative. Si l’opinion des marchés compte (et doit être prise  en considération) vu le caractère auto-réalisateur  de certaines de leurs prophéties, cette propension à  l’excès des marchés (alternance de phase  d’optimisme exagéré puis de pessimisme excessif)  ne peut être un bon guide pour sortir de la crise.

L’Europe se doit de construire de nouvelles  règles du jeu et des institutions viables sans  quoi la finance va rester le principal arbitre de  l’évolution de la zone euro, pouvant aller  jusqu’à questionner son intégrité. Ce chemin  vers une plus grande intégration va, comme nous  l’avons vu, demander du temps, ce qui nécessite  dans l’intervalle de mettre en place des pare feux  suffisants pour dissuader la spéculation contre les  Etats. La BCE est de ce point de vue la seule  institution européenne ayant suffisamment de  munitions pour se mettre en face des marchés.  Fournir de la liquidité bon marché aux banques,  selon des mécanismes d’enchères illimitées sur des  maturités étendues, est apparu essentiel afin que la  réduction du levier ne soit pas synonyme de rupture  de la chaîne de financement des économies (le  fameux credit crunch). La BCE doit maintenant  jouer un rôle de prêteur en dernier ressort pour les  Etats, comme elle le fait déjà pour les banques.  Donner les moyens aux gouvernements de réduire,  tout comme les banques, leur levier sans être  étranglés par des conditions financières punitives,  en favorisant la liquidité et le bon fonctionnement  des marchés de dette, reste le seul moyen  d’endiguer les phénomènes de contagion  systémique.

Cette option n’est pas la panacée avec  on le sait des questions d’aléa moral et de risque de  déresponsabilisation, lesquels sont d’ailleurs autant  valides pour les banques que pour les Etats.  L’urgence néanmoins est d’arriver à stabiliser les  anticipations pour assouplir des conditions  financières globales (réduction des primes de  risque) aujourd’hui trop restrictives, ce qui réprime  la croissance et réduit à néant les chances  d’ajustement budgétaire.    Il est certes difficile pour une Banque centrale ayant  un mandat exclusif d’ancrage nominal de s’embarquer dans une telle stratégie de  « monétisation », même indirecte (si l’intervention  se fait sur le marché secondaire) des déficits  publics.

Mais en temps de crise, le pragmatisme  devrait pouvoir l’emporter sur le dogmatisme, surtout  lorsque l’intégrité de la zone euro est en jeu. Le  gouvernement américain et la Fed, pourtant ardents  défenseurs du laisser-faire et de l’efficience des  marchés, n’ont pas hésité lors de la Grande crise à  intervenir massivement en se portant acheteurs en  dernier ressort de titres, publics et privés. Les États-Unis ou le Royaume-Uni ne se privent d’ailleurs pas  de faire fonctionner la planche à billets. Comme ces  Etats ont conservé leur souveraineté monétaire, les  marchés n’envisagent pas l’éventualité de leur  faillite sachant qu’ils peuvent toujours se refinancer  auprès de leurs banques centrales respectives.  Résultat, ces deux pays, qui font face aux mêmes  défis budgétaires, se refinancent aujourd’hui à des  taux réels négatifs, avec des rendements publics à  dix ans défalqués de l’inflation d’environ -2%, une  manière indolore d’apurer leurs déséquilibres  financiers. Le pendant de cette politique est un  affaiblissement de leur monnaie, avec à la clef des  gains de compétitivité appréciables à l’heure où tout  le monde aspire à être tracté par l’extérieur.  D’ailleurs, un euro trop fort est une punition  supplémentaire pour les pays du Sud sous  ajustements, à qui on demande de restaurer la  compétitivité perdue pendant la période du boom  économique à coup de baisses de salaires et de  prix. Ne pas utiliser cet outil en zone euro est donc  

préjudiciable à double titre, puisque des conditions  financières onéreuses et la force de l’euro inhibent  la croissance et ce faisant, fragilisent encore  davantage les finances publiques, plongeant les  économies dans un équilibre fondamentalement  instable. L’engagement formel de la BCE à assurer coûte  que coûte la liquidité des souverains en difficulté est  aussi important que l’action elle-même tant pour  rassurer les marchés que pour les dissuader de  parier contre la faillite d’un ou plusieurs Etats  membres. Une telle potion a ses limites (cf. ECO  Focus « La BCE plus flexible qu’il n’y paraît »,  4 mai 2012) mais a pour seul et essentiel mérite  d’acheter le temps nécessaire à la fortification de  l’édifice Europe.

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