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Yahoo! rachète Tumblr : acheter un milliard une boîte qui n'a pas de chiffre d'affaires ? Rien de plus logique

Publié le 24 mai 2013
Ce deal est une bonne occasion de rappeler certaines bases sur la finance d'entreprise et le marché d'internet.
Pascal-Emmanuel Gobry est journaliste pour Atlantico.
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Ce deal est une bonne occasion de rappeler certaines bases sur la finance d'entreprise et le marché d'internet.

Après que notre Gouvernement a fait capoter le deal Yahoo-Dailymotion, le portail américain a jeté son dévolu sur Tumblr, la startup de microblogging New Yorkaise, et l'a rachetée pour plus d'un milliard de dollars. Beaucoup se sont étouffés à cette nouvelle, étant donné que la startup a beaucoup d'utilisateurs mais très peu de chiffre d'affaires. Ce deal est une bonne occasion de rappeler certaines bases sur la finance d'entreprise et le marché d'internet.

Il y a d'abord les problématiques propres aux deux entreprises. Yahoo est un portail vieillissant, au sens littéral : son public est vieillissant, et le modèle du portail est peu adapté à la nouvelle réalité, où les gens explorent d'abord avec leurs mobiles et via les réseaux sociaux. Tumblr a un public jeune, accroc, et est fort sur le mobile.

Mais ce genre d'acquisitions est relativement fréquent (au moins aux Etats-Unis, en France nos capitaines d'industrie sont beaucoup trop frileux) et à chaque fois on entend les mêmes refrains, donc repassons sur quelques points.

Tout d'abord, la base de la finance d'entreprise : la valeur d'un actif est déterminée par ce qu'il rapportera à l'avenir. La valeur d'un terrain est déterminée par ce que vous pourriez gagner en y construisant du locatif, même si le terrain est vide. C'est pareil pour une entreprise. La valeur d'une entreprise, c'est ses performances futures, pas ses performances passées.

C'est pour ça qu'il y a quelque chose de cocasse à se fixer l'esprit sur les performances passées d'une entreprise rachetée. Ces chiffres sont pertinents, mais seulement en ce qu'ils permettent éventuellement de se faire une idée de la performance future, et pas en tant que tels. En l'occurence, Tumblr avait à peine commencé l'année dernière à vendre des espaces publicitaires, donc il est parfaitement naturel que son chiffre d'affaires soit microscopique. Ce qui compte, c'est sa capacité future à générer du résultat. Le chiffre d'affaires passé est un seul parmi de nombreux critères qui permettent de l'évaluer.

Ensuite, il y a deux phénomènes propres à internet qui font que ce genre d'acquisitions a lieu relativement souvent : les effets de réseau, et le décalage de la monétisation de l'audience.

Le décalage de la monétisation de l'audience, d'abord. En français, ce que ça veut dire est que lorsqu'on est sur un modèle orienté vers le consommateur sur internet, la rentabilité vient toujours après l'audience. Presque tous les géants (ultra-rentables) d'internet ont commencé sans être rentables : Amazon, Yahoo, Google, Facebook, et d'autres. C'est presque une loi de la nature.

Avoir beaucoup d'audience ne suffit (presque) pas à devenir rentable mais tous les rentables ont commencé à faire de l'audience sans rentabilité. Ca veut donc dire que, en soi, le fait qu'un jeune site média en ligne ne soit pas rentable n'indique en aucune manière qu'il ne peut pas l'être. Encore une fois, c'est la performance à venir qu'il faut prendre en compte.

Les effets de réseau, enfin. L'effet de réseau est le fait que la valeur de certains produits ou services augmente si plus de gens l'utilisent. Une Golf n'ira pas plus vite si beaucoup de gens conduisent une Golf que non. Mais si personne n'a de téléphone, ça ne sert à rien d'avoir un téléphone, puisqu'on ne peut appeler personne ni recevoir d'appels ; alors que si tout le monde l'a, il devient presqu'obligatoire d'en avoir un. L'effet de réseau crée un cercle vertueux: si un service a plus de valeur en fonction du nombre de gens qui l'utilisent, plus de gens l'utilisent, plus il aura de valeur, ce qui fera que plus de gens l'utiliseront, etc. L'effet de réseau est aussi une énorme barrière à l'entrée : si vous vouliez créer un nouveau réseau téléphonique aujourd'hui, incompatible avec le précédent, ça serait impossible, vu que tout le monde a déjà un téléphone et ne vont pas migrer sur un système où ils ne peuvent appeler personne. C'est l'histoire de réseaux comme Facebook, qui ne cesse de grandir et a écrasé tous ses concurrents directs.

Si on garde à l'esprit que c'est la performance future qui détermine la valeur, la valeur d'un service à effet de réseau est donc beaucoup plus élevée qu'on ne peut le penser en comptabilisant simplement le chiffre d'affaires ou même les utilisateurs, puisque le réseau génère un potentiel de croissance très fort et, à terme, un quasi-monopole (donc une très forte rentabilité). L'exemple parfait est ici YouTube, racheté pour $1.6 milliards à un an avec peu d'utilisateurs et presque pas de chiffre d'affaires, qui est devenu aujourd'hui une plateforme qui vaut au bas mot $20 milliards, grâce à son effet de réseau (si toutes les vidéos sont sur YouTube, les utilisateurs iront sur YouTube; si tous les utilisateurs sont sur YouTube, les créateurs y mettront leurs vidéos). Pourtant Google avait été ridiculisé à l'époque de cet achat, et on y avait dénoncé l'émergence d'une nouvelle bulle internet (parfaitement illusoire).

Ce raisonnement s'applique à Google/YouTube, à Facebook/Instagram...et aujourd'hui à Yahoo/Tumblr.

C'est un raisonnement un peu plus subtil que de crier “Bulle! Folie!” à chaque acquisition. Mais c'est cette logique frileuse et bornée qui prédomine en France, et qui explique que nous n'avons pas nos YouTube, nos Instagram ou nos Tumblr.

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Pierre29000
- 24/05/2013 - 23:44
Si dans un an Yahoo licencie ...
... il faudra se demander si cette brillante acquisition avait du sens.
hacero
- 24/05/2013 - 18:18
Quid du risque associé à ces transactions?
Bon article qui rappelle bien certaines spécificités de la net économie.
Mais il oublie de parler de la notion de risque. Si les sommes paraissent délirantes ce n'est pas forcément à cause de leur montant mais plutôt du risque qui y est associé.
Evaluer à un milliard de dollars sur la base de ses cash-flows futurs est fortement risqué car:
- l'incertitude liée aux cash-flows futurs est d'autant plus grande que les cash flows passés sont ridicules
- les monopoles se font et se défont très rapidement sur internet, le futur y est donc très incertain et rend sa prédiction très hasardeuse (il y a encore quelques années on n'imaginait pas qu'un jour on entendrait plus parler de caramail,msn, lycos...etc)
Ca n'est donc pas nécessairement irrationnel que d'être quelque peu méfiant face à de telles valorisations.

Pour finir, les deux dernières phrases étaient largement dispensables.
Ravidelacreche
- 24/05/2013 - 18:03
acheter un milliard une boîte qui n'a pas de chiffre d'affaires
acheter un milliard une boîte qui n'a pas ( ENCORE) de chiffre d'affaires