Le Nasdaq au plus haut depuis 13 ans : les valeurs high-tech sont-elles plus solides qu'au moment de la bulle de 2000 ?

Atlantico : En dépit de l'état chancelant de l'économie américaine, Wall Street vient de passer pour la première fois depuis la bulle Internet de 2000 au dessus des 4 000 points. Porté par une forte appétence à l'égard des champions du high-tech, cette hausse notoire du NASDAQ en inquiète certains quant au risque d'un nouveau crash provoqué par une surévaluation des entreprises technologiques. Ne peut-on pas dire pourtant que les valeurs high tech sont aujourd'hui plus solides qu'en 2014 ?

Jean-Michel Rocchy : En 2000 le secteur de l'internet (qui ne réalisait que 30 milliards de dollars de CA) était bien évidemment sur-évalué aux États-Unis si l'on considère qu'il avait la même valorisation boursière que le secteur énergie et produits de base (qui pesait 750 milliards de dollars). Cela était possible car en moyenne le secteur était valorisé à 30,3 années contre 1,3 année pour l'énergie et les produits de base.

En terme de price to earnings ratio (P/E) les valorisations étaient stratosphériques (un peu moins en raisonnant en price to earnings growth (PEG) c'est à dire en divisant le PER par les prévisions à moyen terme de bénéfice net par action (BNPA).

Comparer des points d'indices est un exercice tentant mais très aléatoire car les valeurs qui composent l'indice ne sont plus les mêmes.

L'attractivité du Nasdaq vient du fait que la bourse par construction "vend le passé et achète le futur" modèle d'évaluation inversé par rapport à une valorisation patrimoniale (historique de l'accumulation des fonds propres). Alors qu'il existe beaucoup de liquidités et que le marché monétaire sans rendement n'est pas une alternative et que des incertitudes existent sur le marché obligataire mondial (ne sommes nous pas aussi dans une bulle?) les actions, et notamment ayant un profil growth, apparaissent attractives pour les investisseurs, ce qui explique les niveaux de valorisation à nouveau élevés.

Comment le marché des nouvelles technologies a t-il réussi à devenir plus mature et solide qu'aparavant?

En 2000 des sociétés sans chiffre d'affaires (sites communautaires) étaient acceptées par le marché (on valorisait des clicks ou des pages lues, en un mot, du trafic gratuit !) , aujourd'hui les acteurs de l'internet font souvent du chiffre d'affaires et sont souvent rentables. Le risque de dépôt de bilan des valeurs internet est aujourd'hui faible ce qui n'empêche néanmoins pas des valorisations excessives (en terme de multiple de CA ou de résultat net).

Comment expliquer que les géants des nouvelles technologies comme Twitter ou Facebook attirent autant alors que leurs bénéfices sont finalement relativement faibles ?

En dépit des apparence Facebook et Twitter sont deux cas assez opposés.

Facebook lors de son introduction en bourse était une société rentable mais dont dont les perspectives de croissance peuvent apparaître incertaines. La société ne va t-elle pas rapidement offrir un chiffre d'affaires flat ?  Dès lors sa valorisation d'IPO était excessive. Par ailleurs les cessions des actionnaires sortant continueront à peser sur le cours de bourse. Sur le graphique ci-dessous on peut constater que Facebook sous-performe le secteur de l'internet :

Alors même que Facebook était l'acteur qui au moment de l'introduction en bourse affichait (en milliards de dollars le plus de chiffre d'affaires) des multiples de résultat (P/E) trop élevés ont découragé les investisseurs.

Twitter n'est pas encore une société rentable et donc la viabilité de son business plan n'est pas démontrée. Par contre ses perspectives de croissance semblent crédibles car l'entreprise n'est clairement pas arrivée à maturité.

Profits et pertes d'acteurs de l'internet à l'introduction :

On le voit dans les deux cas, les risques pour les investisseurs sont très différents, les investisseurs continuent à acheter des business models.

Je pense clairement que nous ne sommes pas loin d'une bulle technologique sur certains acteurs. En 2000, comme nous l'avons vu, le secteur de l'internet US se payait 30 fois le CA (le très utilisé Price to Sale Ratio ou PSR), aujourd'hui pour plusieurs acteurs (4 dans le graphique ci-dessous)  ce niveau est dépassé et Twitter semble le plus sur-évalué des principaux acteur avec un multiple en instantané de 77 fois le CA!

En novembre la banque d'affaires américaine Morgan Stanley, qui a constaté la forte hausse du secteur en 2013, l'a dégradé. Le secteur de l'internet passe d’attractif (attractive) à en ligne (in line) désormais avec le reste du marché, Google ne figure plus dans sa liste des meilleures idées (best ideas) au regard du cours actuel. 

Comme le disait l'adage boursier romain, "Caveat emptor (que l'acheteur soit vigilant) !