L’Italie, victime de la pandémie… ET de Christine Lagarde

Nous ne sommes « pas ici pour fermer les spreads », « not to close the spreads » : il aura suffi de ces 5 mots sibyllins pour faire remonter les rendements italiens de 1,1% le 11 mars à 1,8% le 13 et faire de l’Italie le point le plus faible encore du système européen, aux yeux de tous ! Qui donc a tenu ces propos ? Christine Lagarde, lors de sa conférence de presse du jeudi 12 mars, alors qu’elle essayait d’aider toute la zone ! Elle avait même obtenu une victoire : un vote à l’unanimité pour augmenter ses achats de bons du trésor (120 milliards d’euros) et des conditions plus favorables pour financer toutes les banques de la zone, sans leur demander pour autant de faire plus de crédits (TLTRO). C’était donc, en fait, une baisse des taux aux banques qu’elle annonçait, pour qu’elles fassent plus de crédits si elles voulaient, ou plus de marge, ou les deux. Avec, en plus, d’autres annonces qui assouplissaient, sur plusieurs mois, les régulations bancaires en matière de besoins de fonds propres, de détermination de « crédits douteux » et de stress tests. Bref, tout le monde pouvait respirer.

C’était merveilleux pour l’Italie, aussi et surtout, on pouvait penser que la BCE allait acheter ainsi plus de bons du trésor et donc freiner, au moins, la hausse des rendements qui grevait encore davantage son déficit budgétaire, déjà au-delà de 2% du PIB. Cette hausse des rendements allait donc s’apaiser, elle qui venait du surendettement du pays. Les marchés financiers s’inquiétaient en effet de plus en plus de ce pays, avec sa dette publique égale à 140% de son PIB et une récession en cours. Son système bancaire aussi allait pouvoir souffler : l’Italie pourrait emprunter pour plus de 250 milliards d’euros supplémentaires à des taux plus bas. Bien sûr, l’Espagne aussi allait profiter de toutes ces actions de la BCE, mais moins car elle inquiétait moins, avec des rendements à 0,6% pour ses bons du trésor à 10 ans et donc près de 200 milliards (seulement !) de financements supplémentaires à taux privilégiés. 

Mais il ne fallait pas en parler, ni de l’Espagne et surtout pas de l’Italie !! 

Mais que faire, quand des journalistes soulèvent ce lièvre, non pas celui de mesures qu’ils jugeraient trop faibles par rapport à ce que fait la Fed, mais celui de mesures jugées trop favorables à la seule Italie sans le dire, sous un manteau égalitaire ? Ils demandent alors à Christine Lagarde que va-t-il se passer pour l’Italie dont les achats de bons du trésor par la BCE devraient tutoyer, sinon transgresser, « la règle du capital ». Cette « règle » veut que la BCE ne puisse pas détenir en portefeuille plus de bons du trésor d’un pays que ce pays n’a de part dans son capital : 13,8% pour l’Italie, 21,4% pour l’Allemagne et 16,6% pour la France.

Il aurait fallu répondre comme Benoit Coeuré : « les limites dépendent de nous » dans son interview au Financial Times du 17 juin 2019. La Cour européenne de Justice, avait-il ainsi dit, a d’abord souligné le rôle des limites dans le financement du trésor par la BCE, pour éviter un financement monétaire du budget. Mais elle a aussitôt ensuite laissé une large latitude d’action à la BCE. Pas de financement monétaire donc, autrement dit pas d’achats directs au Trésor même, mais des limites à gérer de façon souple, en fonction des circonstances. « Nous sommes dans notre mandat de recherche d’une inflation à 2% à moyen terme, aurait ainsi pu dire Christine Lagarde, et ceci dans le cadre précisé par la Cour Européenne de Justice. Nous sommes dans la réponse adéquate et mesurée aux circonstances exceptionnelles que nous vivons ». Et ajouter : « bien sûr, nous suivons très soigneusement ce qui se passe et sommes prêts à agir en fonction de la tournure des événements ».  

Bref positif et vague. Mais dire « nous ne sommes pas ici pour fermer les spreads », alors que toute la politique de soutien de la BCE est précisément de le faire (!), peut être compris comme la fin de ces mesures, ce qui est impossible, ou pire comme la préparation à des mesures de soutien à l’Italie (l’OMT) si les choses s’aggravent, ce qui ne peut être le cas puisque les problèmes politiques italiens ont fait que l’Italie n’a pas signé cet accord, à moins que ce soit la trace des messages et des résistances allemands !

Dans les heures qui ont suivi, Christine Lagarde et François Villeroy de Galhau ont clarifié et apaisé le jeu, mais il faut se dire ici quelques vérités : l’Italie est le gros maillon faible de la zone euro et il n’est sûr du tout que les trois mots de Mario Draghi : Whatever it takes suffiraient aujourd’hui.  Il faut donc continuer à réparer le système bancaire italien, donc le tissu de ses PME, et aider à consolider aussi son système politique (mais sans le dire).

Donc, oui, il faut aider à réduire les spreads italiens ou autres, c’est la philosophie du quantitative easing, plus aider au remodelage du tissu bancaire, en Italie et en Allemagne (mais on n’en parle pas). Ce sera long et compliqué, ou alors tout saute ! Cette gaffe va peser quelque temps : il faudra réparer, mais sans rechute bien sûr. La morale de l’histoire est simple : « ne pas tout dire n’est pas mentir, c’est parler en banquier central.» !