Trêve de minauderies ! Bien sûr que la BCE a joué un rôle de prêteur en dernier ressort

Brandissant leur fétiche théorique, le « théorème » de Mundell, les promoteurs de la monnaie unique ont voulu nous convaincre de son caractère inéluctable (1). Ce faisant, ils n’ignoraient nullement que l’euro comportait une lacune majeure, provenant de l’absence de cohésion budgétaire face à la Banque centrale européenne (BCE). Dès lors, un choc asymétrique sur les pays ne pouvait manquer de révéler au grand jour la faiblesse intrinsèque de la construction et précipiter la crise.

Au lendemain de la faillite de Lehman Brothers, dans le cadre fixé par le G7 en octobre 2008, la réponse européenne à la crise a fait intervenir les instances intergouvernementales (Conseil européen, Eurogroupe), le triangle législatif (Commission, Conseil des ministres, Parlement) et l’Eurosystème, comprenant, outre la BCE, les banques centrales nationales de la zone euro (2). 

Prenant appui sur les interventions de la Fed américaine (Réserve fédérale américaine) et de la Banque d’Angleterre, les nombreux détracteurs de la BCE lui imputent à grief une politique timorée face aux perturbations d’aujourd’hui. À leur sens, la BCE refuserait en particulier de jouer un rôle de prêteur en dernier ressort. La BCE mérite-t-elle cette volée de bois vert ? A-t-elle au contraire joué son rôle pendant la crise ? Son mandat, par ailleurs, doit-il évoluer ?

La BCE et les mesures non conventionnelles

L’Eurosystème a rapidement décidé d’une baisse drastique des taux directeurs, de 4,25 % à 1 % entre octobre 2008 et mai 2009. Des accords d’échanges de devises ont été conclus avec les grandes banques centrales (ces lignes de swaps étant illimitées avec la Fed des Etats-Unis). Outre ces mesures spectaculaires, la politique de l’Eurosystème a consisté en des interventions dites non conventionnelles sur les marchés interbancaire et obligataire.

Face à la paralysie du marché interbancaire, phénomène totalement inédit où la perte de confiance des banques entre elles se traduit par des primes de risque importantes, l’Eurosystème a conduit des actions massives, notamment à partir d’octobre 2008. Ce dernier a en effet clairement indiqué sa volonté de fournir sans limites des liquidités aux banques, au taux plancher, avec un allongement de la durée des prêts, jusqu’à trois ans désormais, et un élargissement de la gamme des effets pris en garantie. Atteignant un montant record, la dernière opération, à la fin décembre 2011, visant à contrer un nouveau gel du marché, a fourni 489 milliard d’euros de liquidités à trois ans à 523 banques. Ce type d’opération, qui sera réitéré le 29 février 2012, vise à rétablir des conditions normales sur le premier canal de transmission de la politique monétaire, celui du refinancement des banques commerciales par la banque centrale, afin d’éviter l’arrêt de la distribution de crédits (ou credit crunch) et soutenir ainsi une économie atone.

A partir de 2009, on a assisté, sous l’influence des agences de notations et des opérateurs de marché, à une forte divergence des taux d’intérêt sur les obligations d’État dans la zone euro. Entrepris en mai 2010, le Programme de marché des titres (Security Market Programme) de l’Eurosystème a porté sur des achats de titres de dette publique (dont l’encours était de 211 milliards d'euros à la fin 2011), uniquement sur le marché secondaire, afin de rétablir, sur des segments de marchés perturbés, des conditions plus normales pour la politique monétaire (3). 

BCE et Fed américaine : comparaison des politiques de crise

Au total, les interventions non conventionnelles de l’Eurosystème ont représenté environ 430 milliards d'euros pour les concours aux banques (l’encours total atteignant 880 milliards d'euros à la fin 2011) et 273 milliards d'euros pour les achats de titres (publics et autres) à des fins de politique monétaire. À la suite de ces interventions, le bilan de l’Eurosystème, où elles sont consignées, est passé de 1 150 milliards d'euros au début 2007 à 2 733 milliards d'euros à la fin 2011, soit une multiplication par 2,4. Le bilan de l’Eurosystème a ainsi progressé de 13% à 30 % du PIB de la zone pendant cette période.

À titre de comparaison, le Federal Reserve System des Etats-Unis (Fed) montre, à la fin 2011, un bilan de près de 3 000 milliards de  dollars (Mds$), multiplié par 3,5 depuis le début de 2007. Le bilan est ainsi passé de 6 % à 20 % du PIB (4).

Les actions de soutien à l’économie de la Fed depuis cinq ans peuvent être estimées à 1 800 milliards de dollars (un peu plus de la moitié en bons du Trésor, le solde en titres hypothécaires). Pendant le même temps, les actions totales de la BCE s’élevaient à 960 milliards d'euros, dont 700 milliards d'euros d’interventions non conventionnelles. Compte tenu des parités de change et des proportions des économies, les efforts des deux banques centrales atteignent un ordre de grandeur assez proche.

Les opérations récentes de la BCE relèvent en partie d’une politique d’assouplissement quantitatif comparable à celle de la Fed (5). Les circuits empruntés par la BCE diffèrent car ils s’adaptent aux particularités continentales qui privilégient le financement par les intermédiaires bancaires.

Dans son action, l’Eurosystème s’est substitué aux opérateurs habituels sur des marchés des capitaux perturbés. Ce faisant, la banque centrale européenne a bel et bien joué un rôle de prêteur en dernier ressort et, plus précisément, de « teneur de marché en dernier ressort » (6).

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Comment ont été inventées les banques centrales modernes

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Notes

1 – Mundell R. A., 1961, « A theory of optimum currency areas ». American Economic Review 51. L’auteur décrit les conditions théoriques dans lesquelles des économies ont intérêt à se doter de changes fixes ou d’une monnaie commune. Son fameux « Triangle d’incompatibilité » est censé établir la nécessité d’une union monétaire, notamment lorsque les capitaux circulent librement.

2 – Au sein du Système européen de banque centrale, L’Eurosystème (composé de la BCE et des Banques centrales nationales de la zone euro), dont l’instance décisionnaire est le Conseil des Gouverneurs, est en charge de la politique monétaire unique dans la zone euro.

3 – Il est admis que les variations des taux d’intérêt sur la dette des États a de fortes répercussions sur l’économie à travers plusieurs canaux de transmission, dont celui des prix (propagation des hausses des taux d’intérêt des obligations publiques au secteur privé, par exemple). Les achats de titres dans ce programme de la BCE n’ont pas d’effet inflationniste car ils sont stérilisés par la réabsorption d’un même montant de liquidités sur le marché monétaire.

4 – Données élaborées à partir des sources suivantes : BCE, Bilans consolidés de l’Eurosystème ; Federal Reserve, Statistical release.

5 – L’assouplissement quantitatif (Quantitative easing) fait partie des mesures non conventionnelles des banques centrales. Cette politique consiste en une augmentation massive de la quantité de monnaie en circulation dans l’économie, quand les canaux habituels de la politique monétaire (le canal des taux d’intérêt, notamment) se trouvent bloqués.

6 – La notion de « teneur de marché en dernier ressort » (Market Maker of Last Resort) a été utilisée, avec raison, par plusieurs économistes pour caractériser ces modalités d’intervention assez nouvelles. Voir : W. Buiter, A. Sibert, “The Central Bank as the Market Maker of last Resort”, 13 August 2007, Voxeu.org.