“Nous devons voir ça comme un avertissement” : pourquoi l’Europe ne peut pas rester immobile face aux derniers bouleversements économiques mondiaux

Atlantico : Selon les dernières publications du 14 août, la croissance européenne a déçu une nouvelle fois au deuxième trimestre 2015. C'est le cas de la France et de l'Allemagne par exemple. Comment expliquer cette déception ? Quelle part de responsabilité attribuer aux politiques nationales, à la politique européenne, notamment à un traitement anxiogène de la crise grecque et au contexte international ? 

Nicolas Goetzmann :Dès le mois de juin, la Banque mondiale avait réduit ses anticipations de croissance pour l’année 2015, passant de 3% à 2.8%, ceci notamment en raison du ralentissement économique chinois, mais plus sérieusement encore pour la Russie, le Brésil ou d’autres pays émergents comme la Turquie. A l’inverse, et à contre-courant des années passées, l’Europe était attendue avec de meilleurs résultats, avec une prévision de croissance de 1.5% pour l’année 2015, selon la Banque centrale européenne. La responsabilité de ce ralentissement peut donc être attribuée à un contexte mondial un peu plus tendu, mais surtout à une trop grande timidité des européens par rapport à la demande intérieure de la zone euro. Ce qui est un problème récurrent en Europe, d’autant plus que ce ralentissement économique des pays étrangers aurait pu être compensé par un soutien plus important de cette demande européenne.

Concernant les politiques nationales, et même si l’étau a été desserré en partie, les politiques d’austérité, soit par la baisse des dépenses, soit par la hausse de la fiscalité, continuent de peser négativement sur l’ensemble. Le plus dommageable ici, c’est que l’Europe avance avec le frein à main, c’est-à-dire que le potentiel de croissance du continent n’est pas exploité à plein régime.

Le contexte grec n’a pas aidé. L’incapacité des Européens à résoudre rapidement et efficacement la crise a conduit les acteurs économiques à craindre légitimement une sortie de la zone euro, et à  produire un effet de méfiance, notamment sur les investissements. Ici encore, il s’agit d’une occasion gâchée, parce que ces différents événements ont réduit la portée du plan de relance monétaire que la BCE avait mis en place en janvier dernier. Il est quand même possible de voir les choses de façon plus positive, car il est possible d’affirmer que la situation serait bien pire si la BCE était restée les bras croisés.

Gilles Saint-Paul :Bien que je ne sois pas personnellement un partisan enthousiaste de l’Euro, ces chiffres sont à interpréter avec prudence et il est prématuré d’attribuer à la monnaie unique la médiocrité de la performance européenne qui a probablement des explications conjoncturelles. N’oublions pas que la crise en France a été moins violente qu’aux Etats-Unis, tandis que l’Allemagne traversait celle-ci remarquablement en connaissant une baisse continue de son taux de chômage. La récession ayant été moins violente dans ces deux pays qu’aux Etats-Unis, il est normal que le potentiel de reprise soit plus faible. Dans un contexte de rebond de l’économie mondiale, cela se traduit naturellement par une croissance plus faible dans les deux principales économies de la zone Euro.  Ceci étant posé,  la crise grecque a révélé les incohérences de la gouvernance européenne et la situation budgétaire des pays de la périphérie est génératrice d’incertitude fiscale, ce qui n’est pas favorable à l’investissement et à la croissance. A cela on peut ajouter des facteurs propres aux économies du cœur de la zone euro, comme la relative timidité des réformes structurelles en France et le vieillissement de la population en Allemagne et ailleurs. 

Jean-Paul Betbèze : Avec une croissance de 0,3 % au deuxième trimestre (1,3 % annualisé) la croissance de la zone euro est inférieure à celle du premier trimestre, au-dessous du consensus, mais en très légère accélération sur un an à 1,2 % (contre 1 % au premier trimestre). Tout ceci est donc très modeste. Mais il ne peut y avoir de miracle dans le cas de la zone euro, compte tenu du fait que ses exportations sont contraintes par le ralentissement des pays émergents, dont la Chine, et aussi par celui des pays exportateurs de matières premières, affectés notamment par la baisse du prix du pétrole. Il ne peut pas y avoir de miracle non plus, malheureusement, avec la faiblesse de l’investissement tandis que la consommation reste un support important, avec une croissance des ventes au détail de 0,4 % au deuxième trimestre au niveau européen.

Pour comprendre ce résultat plus en détail, il faut aller voir les trois grands pays : Allemagne, France, Italie. L’Allemagne déçoit, même si sa croissance s’établit à 0,4 % (contre 0,5 % attendus), avec des exportations qui résistent, ce qui n’est pas facile, mais des investissements qui flanchent. L’Italie enregistre une croissance toujours faible : 0,2 % contre 0,3 % attendus. La France est bonne dernière, avec 0 %. Techniquement, le cas français doit être étudié avec prudence compte tenu des stocks : ils diminuent et pèsent sur la croissance pour 0,4 % ce trimestre contre une hausse de 0,3 % en début d’année. Hors stock, l’explication du ralentissement vient de trois composantes. En négatif, la consommation fléchit au deuxième trimestre (de + 0,9 % à + 0,1 %) essentiellement pour des raisons de moindre consommation énergétique. En positif, le bas prix du pétrole et l’euro faible permettent de réduire le déficit extérieur : les exportations gagnent 1,7 % et les importations seulement 0,6 % sur le trimestre. Surtout, en négatif, l’investissement reste toujours à la traîne, notamment celui des entreprises ralentit : +0,2 % contre + 0,6 %, ce qui est très faible. En fait, derrière cette faiblesse se trouve structurellement une compétitivité insuffisante, du fait d’une profitabilité insuffisante des entreprises françaises. 

La part majeure de responsabilité, pour ce qui concerne la France, est de longue date liée à cette profitabilité insuffisante, très inférieure à celle de l’Allemagne. La part des marges dans la valeur ajoutée vient à peine de franchir 31 %, contre 36 % depuis longtemps chez notre voisin. Le "traitement anxiogène" du cas grec est secondaire pour la France (pas pour la Grèce bien sûr) dans ce contexte. Il est lié à une organisation de la zone euro qui n’est pas efficace pour traiter les crises, car intergouvernementale – ce qui implique des tensions et des durées excessives pour agir, alors que la rapidité d’exécution est clef.

La situation internationale est mixte. L’effet positif vient des taux qui restent bas et d’un dollar qui monte par rapport à l’euro. L’effet mixte vient des matières premières qui baissent, notamment le pétrole. Ceci permet de réduire la facture énergétique (et d’aider les exportations françaises) mais fragilise la croissance des émergents.

Suite à la dévaluation du Yuan, à la chute du pétrole, ou au probable relèvement des taux américains à la rentrée, l'Europe semble aujourd’hui immobile dans un contexte international pourtant mouvant. L'Europe est-elle prête à répondre à ces nouveaux défis ? A-t-elle les institutions pour ce faire ?

Nicolas Goetzmann : La déclaration de Benoît Coeuré, membre du directoire de la BCE, est ici importante. Car il indique que les derniers rebondissements chinois doivent être pris comme un avertissement pour les Européens, et  que la demande intérieure doit être privilégiée. Ce n’est pas un discours tellement fréquent pour un membre de la BCE et cela est très positif.

En effet, dans le contexte actuel où la Chine dévalue, où les Etats Unis sont attendus dans le sens inverse, il est important de se consacrer à ce que l’on peut contrôler, c’est-à-dire à la demande intérieure, plutôt que de se plaindre du comportement des autres. Si la croissance ralentit en Chine, les autorités chinoises ont toute légitimité pour relancer la machine, et à l’inverse, si les Etats Unis veulent freiner leur économie parce qu’ils ont atteint le plein emploi, c’est leur droit le plus strict. Chaque pays est libre d’importer ou non la politique de son voisin, ou de son partenaire, en agissant par la voie de sa politique monétaire. Et si certains veulent freiner leur croissance, entraînant l’Europe dans une spirale négative, la BCE a tout loisir de relancer la demande intérieure pour le compenser. Il s’agit d’ailleurs du meilleur système possible : que chacun se concentre sur sa demande, que chacun la porte à son plein potentiel, sans regarder ce que fait le voisin, et la croissance mondiale repartira sur de meilleures bases que les années précédentes. Ce type de politique macroéconomique dépend entièrement des banques centrales, et les ajustements doivent être mis en place progressivement. Mais pour cela, la BCE devrait avoir un mandat plus adapté.

Ce qui est très plaisant avec la déclaration de Benoît Coeuré, c'est qu'elle sonne comme un avertissement pour le "modèle allemand" ; parce qu'il s'agit de faire comprendre qu'il ne suffit pas de compter sur la croissance des autres pour asseoir un modèle de développement sur le long terme.

Gilles Saint-Paul : Le problème de l’Europe est que les politiques budgétaires sont restées entre les mains des gouvernements nationaux, tandis que la politique monétaire a été transférée au niveau supranational. Outre le fait qu’il n’est plus possible de poursuivre une politique monétaire adaptée à la situation particulière de chaque pays, un tel manque de coordination réduit la réactivité des politiques macroéconomiques à l’évolution de la conjoncture mondiale, et conduit à une dosage entre politiques monétaires et politiques budgétaires qui n’est pas optimal.

En ce qui concerne la dévaluation du Yuan, elle est dans la lignée de la politique de la banque de Chine qui consiste à empêcher à tout prix le taux de change réel de ce pays de s’apprécier, afin de maintenir la compétitivité à l’exportation. Ces politiques sont inopérantes parce qu’elles essayent de lutter contre l’inéluctable hausse des salaires en Chine, due au progrès technique et à l’accumulation de capital productif dans ce pays – évolution d’ailleurs favorable aux travailleurs chinois. Bien que la dévaluation soit favorable aux exportations à court terme, in fine elle se traduit pas une inflation salariale plus forte, de sorte que la perte de compétitivité s’opère par une inflation plus élevée qu’ailleurs au lieu d’une appréciation du Yuan. C’est ce qu’on observe depuis quinze ans et la banque de Chine ne semble pas l’avoir compris. Les autorités économiques des pays occidentaux ne devraient donc pas accorder une importance excessive à cette dévaluation. 

Jean-Paul Betbèze : Ce n’est pas une mauvaise chose d’attendre la hausse des taux américains et donc la hausse du dollar ! C’est le symétrique du début de la crise, où la zone euro avait eu moins de croissance et un euro très fort, autrement dit un dollar faible – du fait de la politique monétaire américaine. C’est d’ailleurs l’attitude de tous : Madame Yellen, tirez la première ! 

Quelles seraient les actions à mener permettant de faire face à ces différentes situations, aussi bien au niveau national qu'européen ?

Nicolas Goetzmann : Une modification du mandat de la BCE pourrait permettre des résultats bien plus efficaces. Imaginons un instant que la BCE ne dispose pas d’un mandat d’inflation, comme c’est le cas aujourd’hui, mais d’un objectif de PIB nominal. Ce qui correspond à un objectif global prenant en compte aussi bien l’inflation que la croissance (à une différence près ; l’inflation prise en compte pour la PIB nominal ne tient pas compte de l’inflation importée, mais seulement de l’inflation résultant de la demande intérieure). Dans un tel cas de figure, la BCE dévoile au début de l’année un objectif, par exemple de 4%, de croissance nominale. Dans une période "normale", ce chiffre de 4% se décomposera en 2% d’inflation et 2% de croissance. En l’espèce, si un ralentissement de l’économie mondiale se produit, ce qui pourrait avoir pour conséquence de ne pas pouvoir atteindre l’objectif fixé, les acteurs économiques européens pourront compter sur la BCE pour soutenir la demande intérieure du continent, pour arriver quand même aux 4% prévus,  à la fin de l’année. Le simple fait de l’annoncer devrait d’ailleurs suffire à convaincre tout le monde que l’objectif sera rempli, peu importe ce qui se passe à l’étranger.

L’objectif actuel de maîtrise de prix permet également ce type de traitement, mais avec une efficacité moindre. Mais c’est surtout la jurisprudence de la BCE, qui est de rester les bras croisés, qui inquiète le plus. L’économie européenne n’est pas armée pour faire face à une nouvelle crise.

Gilles Saint-Paul : Il faut d’abord garder à l’esprit qu’une hausse des taux d’intérêt mondiaux est une mauvaise nouvelle, quel que soit l’arrangement institutionnel et quelle que soit la réponse choisie. Elle signifie que l’épargne disponible est moins abondante qu’avant, du fait de l’amélioration des opportunités d’investissement dans les pays où la reprise est la plus forte. A terme, la BCE sera contrainte de s’aligner sur la politique monétaire des Etats-Unis, sous peine de voir l’Euro chuter à des niveaux difficilement acceptables, à cause des mouvements de capitaux. Cela étant, la réponse de la BCE est hypothéquée par le fait que le "bon" niveau de l’Euro n’est pas le même pour tous les pays membres, du fait de leurs divergences. Le choix de ce niveau – influencée par la politique de taux – est donc nécessairement politique, car la BCE ne peut éviter de privilégier les pays pour lesquels ce niveau de change est plus ou moins optimal, au détriment des autres. D’où, à mon avis, une tendance à temporiser en maintenant le statu quo, ce dernier étant légitimé par la situation initiale.

Ce problème ne peut être résolu qu’en rendant la zone euro plus homogène, soit en mettant en œuvre des réformes structurelles dans les pays les plus rigides et en coordonnant les politiques fiscales, soit en réduisant la zone Euro à un noyau dur de pays relativement similaires.

Jean-Paul Betbèze : La seule politique qui vaille est de permettre de remonter la profitabilité des entreprises, de flexibiliser les règles et normes, d’encourager la prise de risque – tandis que l’état et les collectivités publiques se modernisent.

Le ralentissement de la croissance européenne est-il amené à se prolonger ? La baisse promise du chômage, par exemple en France, est-elle compromise ? Quels sont les risques majeurs pesant sur la poursuite de la reprise européenne, et française ?

Nicolas Goetzmann : La dévaluation chinoise est une bonne nouvelle parce qu’elle va avoir pour effet de doper un peu la croissance mondiale. Il serait bon que d’autres pays en fassent de même, notamment en Amérique du sud. Les pays producteurs de matières premières sont en danger, suite à l’effondrement des cours, du pétrole, des métaux, etc… Mais la grande interrogation repose sur les Etats Unis, qui devraient commencer à entrer dans un cycle de hausse des taux. Puisqu’il s’agit des Etats Unis et du dollar, cela aura des conséquences sur tout le monde. Et le plus grand danger actuel n’est pas ce que font les Etats Unis, mais comment vont réagir les autres. Une telle action provoque une hausse du dollar, et donc une baisse des autres monnaies. Et dans de nombreux pays, une telle baisse est perçue très négativement, ce qui conduit à des politiques de soutien de la monnaie, par la voie de la hausse des taux, ce qui aboutit en général à provoquer des récessions. C’est toujours une belle occasion de faire n’importe quoi. Ainsi, la Turquie ou la Russie avaient tenté de lutter contre la baisse de leur monnaie en resserrant leur politique monétaire, pour obtenir une récession ou un ralentissement. Lorsque les choses évoluent, les autres doivent s’adapter, et les erreurs s’accumulent. Il appartient aux Européens de ne pas tomber dans le piège. 

Gilles Saint-Paul : Au total, les indicateurs sont plutôt favorables, étant donnés la baisse des prix du pétrole et la reprise mondiale. La hausse des taux américains viendra mitiger la reprise, mais pas au point d’inverser la conjoncture, d’autant qu’elle n’a pas que des inconvénients puisqu’elle tend à faire baisser l’Euro. Cela étant, compte tenu de nos rigidités structurelles, il ne faut pas s’attendre à un rebond miraculeux des économies européennes. Mais on peut néanmoins tabler sur une baisse modeste du chômage à partir de la fin de 2015.

Le principal risque, à mon avis, est celui de l’éclatement d’une bulle boursière déclenchée par une hausse des taux d’intérêt. Si cela se produit, cela pourrait précipiter les économies européennes dans une nouvelle récession, en ébranlant la consommation des ménages et la confiance des investisseurs. Notons cependant qu’une telle transmission d’une chute des prix des actifs vers l’économie réelle n’est pas inévitable. Lors du crash de 1987 aux Etats-Unis, la conjoncture n’avait pas été affectée. Quoi qu’il en soit, la hausse des valeurs boursières, sans fondement apparent, montre les dangers des politiques de "quantitative easing" qui perturbent les marchés d’actifs en maintenant les taux d’intérêt à un niveau extrêmement bas. 

Jean-Paul Betbèze :La reprise en zone euro sera lente, décalée et inférieure par rapport aux Etats-Unis. Les politiques structurelles d’assouplissement, de simplification et de dialogue social – dans le sillage de la loi Macron et de la loi Rebsamen – doivent être amplifiées. La baisse du chômage véritable, qui passe par l’embauche privée, ne peut venir que de marges en hausse et que de la réduction des risques d’embauche. Pour aller au-delà, la zone euro doit se poser des questions sur sa gouvernance, trop complexe et lourde, donc sur les modalités d’une nouvelle gouvernance économique, avec transferts de souveraineté. Autrement, si un choc atteint un pays plus gros que la Grèce…