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Mario Draghi.
© Reuters
Mario Draghi.
Le manuel de la planche à billet

La peur ou les doutes au rendez-vous du Quantitative Easing à l’européenne préparé par Mario Draghi : comment ça pourrait pourtant marcher

Publié le 13 janvier 2015
Depuis plusieurs mois, les dirigeants de la Banque centrale européenne envisagent le recours à la politique de la "planche à billet" pour pallier aux manques d'inflation et de croissance dans la zone euro. Si le procédé est connu, ses effets réels le sont pourtant beaucoup moins, où donnent lieu à de nombreuses idées reçues.
Nicolas Goetzmann est responsable du pôle Economie pour Atlantico.fr. Il est l'auteur chez Atlantico Editions de l'ouvrage :
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Depuis plusieurs mois, les dirigeants de la Banque centrale européenne envisagent le recours à la politique de la "planche à billet" pour pallier aux manques d'inflation et de croissance dans la zone euro. Si le procédé est connu, ses effets réels le sont pourtant beaucoup moins, où donnent lieu à de nombreuses idées reçues.

QE ! Désormais, l’acronyme est mondialement connu. Le quantitative easing, ou assouplissement quantitatif, n’est rien d’autre que le terme technique permettant de représenter une idée simple ; la planche à billets. De quoi s’agit-il ? La banque centrale procède à l’achat de titre de dettes souveraines. Avec quel argent ? De l’argent créé par la banque centrale elle-même.

Au final, l’argent nouvellement créé circule dans l’économie et les titres achetés figurent au bilan de la banque centrale. La différence, entre avant et après, se résume au fait que la quantité de monnaie en circulation est plus importante qu’auparavant. Point. D’où l’idée de planche à billets.

Pour faire baisser les taux ?

Pourtant, le mécanisme à l’œuvre, mais également ses effets, restent mal connus. Ainsi, il est très régulièrement indiqué que l’objectif de l’opération consisterait à permettre une baisse des taux d’intérêts, c’est-à-dire un moindre coût de l’endettement, par le biais du rachat de la dette.

Cette première idée s’est pourtant révélée inexacte aux Etats-Unis. En effet, à chaque mise en place d’un nouveau plan d’assouplissement quantitatif, les taux américains ont subi une hausse, et non une baisse, comme cela est visible dans le graphique ci-dessous :

Taux à 10 ans. Etats Unis. (Les périodes de QE sont grisées). Source David Beckworth

Cliquez pour agrandir

Inversement, dès que la FED décidait d’arrêter le programme, les taux repartaient fortement à la baisse. Notamment lors du QE2. La simple annonce de l’arrêt programmé suffisait même à réenclencher la machine des taux baissiers. Il reste à ajouter que les taux allemands et français sont largement inférieurs aux taux américains, alors même qu’aucun assouplissement quantitatif n’a eu lieu en Europe. L’hypothèse formulée ne tient donc pas.

Et ce, pour une raison simple : un assouplissement quantitatif n’a pas pour objectif de "faire baisser les taux" mais de relancer directement la croissance et l’inflation. Et les taux ne sont rien d’autre que le reflet des anticipations de croissance et d’inflation. Ainsi, lorsqu’un QE est mis en place, les anticipations de croissance et d’inflation faites par le marché repartent à la hausse, entrainant les taux d’intérêts avec eux. Il suffit de regarder l’effet du QE3 dans le graphique précédent pour s’en rendre compte. Le principe est simple, si un investisseur anticipe une croissance future plus forte que prévue, il va délaisser une dette d’état peu rémunératrice et procéder à l’achat d’actions ou de titres plus sensibles au retour de la croissance.

Le QE ne marchera pas en Europe ?

L’autre procès fait à l’assouplissement quantitatif est son manque d’efficacité, tout simplement. L’opération serait sans effet sur l’économie. Ou, plus habilement, son efficacité aux Etats Unis ou au Royaume Uni, ne serait pas "importable". Le QE voyage mal ? il marche partout mais pas en Europe ? Ainsi, et avant même d’être tentée, l’expérience du QE européen serait déjà considérée comme inefficace ? Une telle affirmation doit être tempérée.

Car un assouplissement quantitatif n’est pas un but en soi. Il ne s’agit que d’un outil parmi d’autres. S’il est considéré comme étant un outil non conventionnel, il s’agit pourtant d’une méthode usuelle pour les banques centrales, comme pouvait le rappeler Vitor Constâncio, Vice Président de la Banque centrale européenne, le 22 décembre dernier :

"Fondamentalement, l’assouplissement quantitatif dont tout le monde parle aujourdhui n’est rien de plus qu’une classique opération "d ’open market", c’est-à-dire l’option pour une banque centrale d’acheter ou de vendre des titres, mêmes des obligations d’état, sur le marché secondaire, afin de contrôler l’offre de monnaie. C’est parfaitement légal et nous n’excluons pas ce qui est légal".

Effectivement, le QE ne figure pas parmi les pratiques vaudou, il s’agit simplement de la théorie notamment énoncée par Milton Friedman en 1998 à propos du Japon. Dans cet article, le Prix Nobel d’économie exposait simplement quel était l’outil à la disposition d’une banque centrale lorsque ses taux directeurs étaient abaissé à un niveau proche de 0 (et rend donc impossible la poursuite de l’exercice), comme cela est le cas aujourd’hui pour la BCE :

"Les défenseurs de la Banque du Japon diront "Comment ? La banque a déjà abaissé des taux à 0.5%. Que peut-elle faire de plus pour augmenter la quantité de monnaie ?"

La réponse est claire : La banque du Japon peut acheter des titres de dette d’état en open market (…) et l’offre de monnaie augmentera."

Ainsi, l’objectif n’est pas le "QE" lui-même. Le rachat de dettes n’est pas le but, il ne s’agit que de la méthode employée permettant de faire gonfler la quantité de monnaie en circulation. Car pour faire circuler la monnaie fraîchement créée, la BCE doit bien acheter quelque chose. Et le marché le plus "profond", le plus "liquide" est celui de la dette souveraine. Dont act.

Pour que le QE soit pleinement efficace, une révision du mandat de la BCE s’impose

Et c’est là qu’un problème peut apparaître en Europe. En effet, l’efficacité du QE peut être contrariée par un autre facteur. En effet, selon l’économiste Michael Woodford, professeur à l’Université de Columbia et considéré comme le "pape" de la théorie monétaire :

"Donc, pour que l’assouplissement quantitatif soit efficient, la FED devra faire en sorte que ces réserves soient augmentées de façon permanente, mais aussi autoriser une hausse temporaire de l’inflation qui sera nécessaire pour augmenter le niveau des prix de façon permanente"

Ce qui signifie que pour le QE fonctionne à plein régime, il est nécessaire de modifier l’objectif de stabilité des prix de la BCE. C’est-à-dire son mandat, ce qui est relève du pouvoir exclusif des états membres. Et sans surprise, cela n’est malheureusement pas à l’ordre du jour. L’assouplissement quantitatif européen ne pourra, dès lors, et sans modification du mandat, ne produire que des résultats décevants ou mitigés. Pour qu’une action monétaire en Europe soit totalement "efficiente", la révision du mandat de la BCE par les états membres est indispensable.

Cependant, la mise en place d’une telle opération en Europe dès ce mois de janvier aura déjà pour mérite de lutter contre la déflation qui menace aujourd’hui. Ce qui est absolument indispensable. Car l’objectif de ce QE européen n’est même plus de sortir l’Europe de la crise, il s’agit simplement d’éviter de sombrer encore plus bas. Une ambition européenne.

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