Et si la BCE avait raison contre tous les adorateurs de l’inflation ?

Atlantico : Les déboires actuels de l'économie américaine sont-ils en train d'invalider la politique menée par la Fed depuis le début de la crise ?

Alexandre Baradez : Je ne pense pas que l’on puisse parler de "déboires" de l’économie américaine même si on peut légitimement se poser la question de l’impact à long terme de la politique d’assouplissement quantitatif menée par la FED. Je pense que l’on peut distinguer deux phases dans la politique monétaire de la FED depuis l’onde de choc de la crise des subprimes.

La banque centrale américaine s’est distinguée par sa réactivité face à la crise financière de l’automne 2008 en lançant immédiatement le QE1 en novembre 2008, l’objectif étant d’éviter le risque systémique après la faillite de la banque d’affaires Lehman Brothers. Alors que les premiers dommages collatéraux commençaient à apparaître en Europe, la capacité de réaction de la FED a été bien supérieure à celle de la BCE qui a tardé à ajuster sa politique monétaire à l’urgence de la situation.

Cette réactivité a d’ailleurs permis aux marchés financiers américains de se stabiliser rapidement, les indices actions S&P500 et Dow Jones trouvant un point bas au premier trimestre 2009. Le Dow Jones après avoir touché un point bas sous les 6500 points au premier trimestre 2009 a commencé à rebondir quelques mois après la première intervention de la FED pour s’afficher aujourd’hui à 14 000 points, c’est-à-dire sur les niveaux pré-crise de 2007.

La première urgence de la FED a donc été de limiter la propagation de la crise financière à l’économie réelle en baissant rapidement le niveaux des taux et en appliquant une politique de rachat d’actifs permettant de faire pression sur les taux et également d’éviter une crise de liquidité. Donc on peut considérer que la réaction de la FED entre 2008 et 2011 était appropriée à la situation financière et économique des Etats-Unis. Toutefois, et comme le président de la FED l’a souvent rappelé, la politique monétaire ne peut se substituer à la politique budgétaire qui dépend, elle, du Congrès. On peut résumer ceci en disant que les réponses trouvées à un problème de liquidité ne pourront pas être les mêmes que celles appliquées à un problème de solvabilité. Or aujourd’hui la question profonde qui se pose Outre-Atlantique concerne bien la soutenabilité des déficits et non plus la liquidité.

Le bilan de l’action de la FED entre 2008 et 2012 est positif : même si l’amélioration de l’économie américaine se fait progressivement, elle a bien mieux résisté à la crise que l’économie européenne. En témoigne le différentiel de croissance entre les deux zones. L’Europe voit sa croissance fléchir, au bord de la récession, alors que l’économie US affiche une croissance en 2012 supérieure à 2%. Même constat sur le front de l’emploi avec un taux de chômage US sous les 8% alors que la moyenne européenne tend vers les 12% avec des disparités très fortes entre l’Allemagne (6.9%) et l’Espagne qui flirte avec les 25%.

Aujourd’hui et face à l’amélioration de la conjoncture, on peut effectivement se poser la question de l’efficacité et surtout de l’impact d’une politique monétaire très accommodante sur le long terme.

C’est au tour du Congrès de prendre des mesures budgétaires pour stopper l’envolée de la dette, mesures qui devront compléter la partie monétaire.  C’est tout l’enjeu des négociations entourant le "fiscal cliff"…

Quelles conséquences attendent les pays qui ont opté pour des politiques monétaires expansionnistes ?

A court terme les politiques monétaires expansionnistes permettent de faire face aux chocs et répondent à l’urgence d’une situation pouvant déboucher sur un risque systémique. Si on prend l’exemple de la FED, difficile de nier l’impact positif sur l’économie américaine en terme de croissance et d’emplois. En revanche s’appuyer (pour les politiques) sur l’action de la banque centrale pour repousser la mise en place de réformes budgétaires et structurelle indispensables est une erreur grave car les mêmes causes produiront les mêmes effets.

La banque centrale permet de gérer l’urgence d’une situation de crise (de liquidité notamment) mais certainement pas celle d’un besoin de réformes structurelles. Le risque d’une politique monétaire accommodante prolongée est de raviver les tensions entre états car la monétisation entraîne une dévaluation de la devise et crée donc un avantage compétitif. La chute d’une monnaie permet de réduire le déficit commercial en favorisant les exportations, obligeant les autres états, notamment les pays émergents, à adopter la même politique monétaire et à dévaluer pour rester compétitif. Aujourd’hui le problème ne se pose plus seulement en termes de tensions entre zone économiques développées et zones émergentes mais entre les zones économiques développées elles-mêmes.

En témoignent les tensions qui commencent à apparaître entre le Japon (politique monétaire ultra-expansionniste) et l’Europe avec les critiques à peine voilée des dirigeants allemands sur l’influence du nouveau gouvernement japonais sur la Banque du Japon (BoJ).

Un autre problème qui peut également apparaître à moyen terme est le retour de l’inflation. En période de stagnation de la croissance mondiale ce n’est pas forcément un problème car le tassement de la demande n’entraine pas de pression sur les prix mais si cette dévaluation persiste, le risque devient réel.

Alors que la BCE fait l'objet de nombreuses critiques, n'est-ce pas au final elle qui a appliqué la meilleure stratégie ? 

Un peu comme pour la FED, on distingue deux phases pour la BCE, la seconde ayant débuté avec la nomination de Mario Draghi. Je dirais que la politique monétaire menée par la BCE lors de la crise des subprimes entre 2008 et début 2011 n’était pas appropriée à l’urgence de la situation. Ce qui est ensuite devenu la crise de la dette en zone euro, au-delà des problèmes structurels de certains pays de la zone euro, trouve également ses origines dans la crise des subprimes avec la montée de l’endettement des états européens obligés de mettre en place de nombreux plans de soutiens à l’économie.

Il aura fallu attendre l’arrivée de Mario Draghi à la tête de la BCE pour une action appropriée à l’ampleur de la situation. En effet, face à une économie européenne qui était en chute libre, comment parler encore de contrôle des prix et de l’inflation alors que la menace la plus importante était incontestablement celle de la récession et de l’envolée des taux d’emprunt des pays de la zone euro, sans parler du risque financier voire systémique…

Mario Draghi a clairement mené la politique adéquate à son arrivée. Baisse des taux, mise en place des 2 LTRO en 2011 et 2012 pour éviter une crise de liquidité puis à la mi-2012 annonce de la mise en place du programme OMT remplaçant le SMP,avec pour objectif, si un état européen en fait la demande, de racheter de la dette souveraine sur le marché secondaire pour faire baisser la pression sur les taux d’emprunt.

En effet, le président de la BCE a très bien compris que dans une phase de réformes structurelles profondes des économies européennes, la baisse de compétitivité qui s’en suivrait ferait automatiquement grimper les taux d’emprunt des états les plus fragiles (qui sont ceux entreprenant les réformes les plus importantes). Pour ne pas que l’effet négatif (à court terme) des réformes n’entraine un alourdissement du poids de la dette des états concernés, il fallait un pare-feu puissant, un garant en dernier ressort permettant de contrer l’envolée des taux. Sans même agir dans le marché et par le seul poids des mots, Mario Draghi a réussi le tour de force de stabiliser les marchés, faire baisser les taux et réduire la "fragmentation" en zone euro.

Donc depuis 2011 on peut clairement dire que Mario Draghi a appliqué la politique monétaire appropriée.

Cette politique est-elle néanmoins perfectible ? Quels écueils restent à éviter ?

Aujourd’hui toutefois on peut légitimement se poser la question d’une baisse de taux supplémentaire (de 0.75% à 0.50%) alors que l’euro est passé de 1.20$ l’été dernier à plus de 1.37$ en ce début d’année soit 14% de hausse en un peu plus d’un semestre. Il ne faut pas oublier que la croissance de la zone euro est nulle. Or la croissance ne se décrète pas, elle se fait par trois moyens : l’investissement, la consommation et les exportations. Les investissements (des états) sont limités en raison des réformes budgétaires et du besoin urgent de imiter l’endettement, la consommation ralentit en raison de la hausse du chômage et de l’incertitude économique…ne restent que les exportations.

Avec un euro à 1.3700 dollars et à 126.00 yens, beaucoup de pays européens ne sont pas compétitifs à l’export, notamment ceux exportant des biens à faible valeur ajoutée sur lesquels le change joue un rôle négatif. L’euro fait également face à une appréciation sensible en raison des politiques monétaires ultra accommodantes des autres zones économiques développées. Même si la BCE ne doit pas tomber dans le piège et le cercle vicieux de la dévaluation, elle ne doit toutefois pas subir la politique monétaire des autres banques centrales car même si elle reste indépendante, elle doit toutefois être au service de l’économie européenne.