Hong Kong star : la pire bulle immobilière au monde (et pourquoi nous serions inspirés de nous en préoccuper)

Dicton chinois : "quand le sage montre la Lune, l’imbécile regarde le doigt". Quand l’économiste montre le rôle prépondérant des dossiers monétaires, les non-économistes et leurs dirigeants regardent ailleurs : application concrète (et pour une fois je ne vais pas trop vous parler de la zone euro) :

Entre 2005 et 2012, les prix de l’immobilier résidentiel ont fait +150% à Hong-Kong, et sans doute beaucoup plus sur le segment haut de gamme. L’indice Centaline Property Centa-Leading a dépassé en octobre 2012 son point haut (incontestablement bullaire) de juin 1997 : juste avant la crise asiatique il se situait à 100, il baisse jusqu’en 2003 (en dessous de 40 cette année là), remonte à 75 fin 2007, et passe de 60 à 120 entre début 2009 et fin 2012. On dirait presque le carnaval immobilier d’un pays que je connais un peu mieux, et où, c’est bien connu, il n’y a pas de bulle, rassurez vous ma bonne dame, même à 10 000 euros le mètre carré dans un quartier très moyen. Le gouvernement de Hong-Kong a pris cet hiver des mesures, des mesures dans le genre traditionnelles : les taxes sur les transactions ont été relevées, et une taxe contre les acheteurs non résidents a été instaurée, à 15%, sur le modèle de Singapour. Mais cela ne marchera pas (ils le savent bien d’ailleurs…), cela ne dissuadera pas la "vilaine spéculation capitaliste" : voici pourquoi :

Comme Hong-Kong maintien son régime de changes fixe avec le dollar US (fourchette de 7,75 à 7,85 dollars de Hong Kong), qui ne laisse pratiquement aucune marge pour une politique monétaire autonome, les taux y sont hyper-bas, ils ne reflètent en rien les conditions domestiques (la croissance du PIB nominal y est bien plus élevée qu’aux US). Le cycle économique de Hong Kong est de plus en plus lié à celui de la Chine, et de moins en moins lié au cycle Américain. La stratégie de currency board pouvait se comprendre autrefois (c’est d’ailleurs une stratégie assez logique pour de très petits pays qui ont besoin de la crédibilité monétaire d’une monnaie ancre), de nos jours elle amène des déséquilibres croissants. Les taux de changes manipulés sont toujours au centre de toutes les grandes bulles, et de toutes les grandes crises. Comme le notait malicieusement Milton Friedman, six mois avant le lancement de l’euro : "Whenever you have a pegged exchange rate system, it has a tendency to let small problems accumulate into big ones and then to create a crisis" : avec un système de changes fixes, les petits déséquilibres deviennent de gros problèmes, jusqu’à ce que le système saute et toute l’économie avec. Toute ressemblance avec l’Argentine de 2001, la France de 1992, la Grèce de 2010, l’Espagne en 2013…

Résultat de la stratégie hongkongaise : des taux courts au plancher durablement, donc des taux longs très comprimés, situés très en dessous de la croissance nominale (rappel : à l’équilibre, un taux 10 ans dois avoisiner le glissement annuel de la croissance du PIB réel + le déflateur), donc une incitation prodigieuse à investir (il ne fait pas bon épargner en produits sécurisés dans un tel environnement), en particulier dans la pierre. Or un peu d’investissement dans la pierre dans une île déjà très construite et c’est tout de suite l’explosion des prix, surtout si au même moment (2009) un méga-plan de relance chinois à dominante mafieuse infrastructures (pensez à des dizaines de fois le programme autoroutier français des 30 glorieuses) génère une masse inouïe de pots de vins qui se déversent dans les seuls actifs domestiques investissables pour un bureaucrate "communiste" : la prostitution à Macao et l’immobilier haut de gamme à Hong-Kong (avec une préférence pour le 2^e investissement, qui n’a pas qu’une valeur d’usage).

Je ne dis pas que tout est lié à la monnaie, au taux de changes et aux taux d’intérêt, car les restrictions foncières jouent souvent un rôle prépondérant : sinon, comment expliquer une bulle immobilière naguère en Californie, qui connait peu de croissance, et à la même époque un marché très stable à Dallas ou à Atlanta, là où la croissance est bien plus forte ? ce sont pourtant les mêmes banques commerciales qui étaient à l’œuvre, les mêmes produits financiers plus ou moins foireux, la même banque centrale, les mêmes "inégalités". Bref. J’imagine que ces restrictions foncières existent aussi à Hong-Kong, ne serait-ce qu’en raison de contraintes géographiques. Mais il est intéressant de noter que tous les pays qui enregistrent un tel effet ciseaux positif (entre les taux d’intérêt longs et le rythme de la croissance nominale) font de même, ils investissent tous bêtement dans la pierre, un secteur où les gains de productivité sont faibles, où le levier de la dette est important. Même nos chers Allemands (croissance nominale faible mais supérieure depuis 3 ans au Bund 10 ans, à 1,5%...) s’y mettent, tout en continuant bien entendu leurs sermons sur la vertu, sur l’orthodoxie, sur la virginité de la BUBA, etc.

Les Allemands font la même chose que les Espagnols il y a 10 ans (quand l’Espagne avait une croissance nominale à 6% ou 7% et des taux longs à 4%). Aucune moralité supérieure, aucune régulation plus fine, aucun effet mémoire et aucun partage d’expérience : les mêmes causes produisent les mêmes effets. C’est la preuve que la nature humaine est à peu près la même à Berlin et à San Francisco, à Paris et à Tokyo : quand on crée un environnement monétaire qui modifie les incitations, les agents économiques répondent à ces incitations, qu’ils soient blancs, noirs ou jaunes. Depuis que la croissance nominale en France repasse en dessous des taux longs, l’immobilier résidentiel rechute, et pour repartir un instant vers Hong-Kong je dirais : in the mood for crash…