750 milliards de la BCE : pourquoi les salariés doivent être la priorité, pas les actionnaires… Contrairement à ce qui se profile

Atlantico.fr : Cette mesure qui permet de créer de la liquidité et que l'Etat emprunte à taux bas à court terme va-t-elle sauver notre système économique ?

Jézabel Couppey-Soubeyran : Cette mesure facilitera bien sûr la réponse budgétaire des États de la zone euro à la crise sanitaire en leur permettant de s’endetter davantage. Mais ça ne viendra pas ranimer l’économie. Pour faire face à cette crise inédite, la BCE mobilise les mêmes instruments que pour la crise de 2007-2008. Certes, pour les achats d’actifs, elle le fait plus vite et plus fort, alors qu’elle avait tergiversé avant de s’y convertir en 2015. Elle avait avant cela privilégié l’assouplissement du refinancement des banques. Ce qu’elle fait aussi face à la crise du coronavirus avec des opérations de refinancement des banques à taux négatifs. Les canaux de transmission par lesquels la BCE passe avec ces opérations, à savoir le canal des banques et celui des marchés, sont cependant assez largement défaillants. Ils ne transmettent guère les effets de la liquidité centrale à l’économie réelle. C’est un vrai problème. Aujourd’hui plus que jamais, face à cette crise inédite, il faudrait s’affranchir de ces canaux pour soutenir plus directement l’économie réelle et opérer des transferts directs de monnaie centrale aux entreprises pour soutenir l’offre et aux ménages pour soutenir la demande. Il faut de l’hélicoptère monnaie ! Ou bien, si ce sont les États qui pilotent l’hélicoptère monnaie (comme aux USA, avec la proposition actuelle d’un versement  aux ménages par le Trésor américain), il faut y mettre le carburant de la monnaie centrale, c’est-à-dire financer par la monnaie centrale et sans contrepartie l’effort budgétaire de gestion de crise. 

Il me semble que c’est la seule façon de permettre aux États d’apporter une réponse forte à cette crise sanitaire sans les exposer à terme au risque d’insoutenabilité de leur dette. Car les pertes de production et de revenu à compenser vont être énormes – les estimations actuelles varient de 5 à 20% de pertes de PIB. Donc de deux choses l’une, soit la BCE s’engage à acheter des dettes publiques autant qu’il le faudra, pour absolument tous les États de la zone euro et jusqu’à la nuit des temps … soit elle prend dès maintenant en charge ces dépenses par une sorte de prêt perpétuel que les États n’auront pas à rembourser. Sinon tout ça se soldera à terme par une nouvelle crise de dettes souveraines dont la zone euro risque bien cette fois de ne pas se relever.

François-Xavier Oliveau : Elle est certainement bienvenue dans le contexte actuel. Le programme devrait permettre de faciliter le refinancement des acteurs économiques, notamment des Etats, et donc de faciliter l’accès à la liquidité. Les entreprises sont confrontées à un choc de trésorerie, et doivent absolument disposer de ressources financières pour survivre pendant ce gel inédit et violent de l’activité économique. Ces mesures devraient donc leur faciliter l’accès à plus de liquidités directement et indirectement, par le biais des aides des Etats.

Le montant de programme annoncé par la BCE est très important, supérieur au rythme d’injection au plus fort de l’assouplissement quantitatif entre avril 2016 et mars 2017. Il couvre très justement des pays qui en étaient exclus auparavant, comme la Grèce et Chypre, et qui le méritent largement au vu du travail de fond remarquable effectué lors des dernières années.

La BCE s’inscrit dans le mouvement général de toutes les banques centrales, qui ont collectivement baissé leurs taux et relancé leurs programmes de rachats d’actifs. Les mesures d’injection de liquidités au niveau mondial devraient faciliter la gestion de crise. Après, tout dépendra de la vitesse à laquelle nous pourrons résoudre la crise sanitaire.

Sait-on précisément quels sont les secteurs qui vont bénéficier de ce rachat de dette ? L’exemplarité budgétaire des Etats devrait-elle orienter les aides de la BCE ?

Jézabel Couppey-Soubeyran : Ce sont avant tout les États de la zone euro qui vont profiter de ces achats de titres de dette par la BCE et c’est le but, leur faciliter le financement des dépenses à consentir de toute urgence pour faire face à cette crise sanitaire. La BCE a annoncé que la clé de répartition serait plus flexible qu’avant. Les grandes entreprises vont en profiter également, ainsi que celles qui émettent des titres de créances sur le marché monétaire car la BCE a annoncé qu’elle en achèterait également. Cependant, cela ne viendra pas aider les entreprises plus petites qui ne se financent pas sur le marché. Pour celles-ci, il faut espérer que les aides compensatoires, les reports d’échéances fiscales et de charge seront suffisantes, car le QE hormis les aider indirectement via les États, ne viendra pas les aider directement.

Ce n’est assurément pas l’exemplarité budgétaire qui doit orienter l’aide de la BCE face à cette crise mais la situation sanitaire du pays. Plus la crise sanitaire est intense, plus il faudra engager de dépenses publiques pour y faire face et plus il faudra que l’Etat concerné puisse compter sur le soutien de la BCE. Il faut une réponse solidaire. L’Europe paiera cher son manque de solidarité si elle ne s’y résout pas car, sans cela, la pandémie n’en finira pas.

François-Xavier Oliveau : L’idée est de faire bénéficier tous les secteurs de l’économie de ces mesures, en permettant un refinancement aisé des Etats et des entreprises. Le risque est surtout pour les entreprises les plus touchées, notamment celles du transport et du tourisme. Ce sont probablement elles qui auront à la fois le plus de difficultés économiques et le plus de mal à avoir accès au crédit dans des bonnes conditions du fait même de ce risque élevé. La frange la plus fragile des entreprises est donc paradoxalement celle qui risque d’avoir le plus de mal à obtenir de l’aide. Le rôle des Etats sera important pour les maintenir à flot.
Quant à l’exemplarité budgétaire, elle n’est pas d’actualité dans ce contexte d’urgence et n’oriente pas les aides de la BCE. En revanche, elle peut se traduire partiellement dans les « spreads », l’écart entre les taux auxquels les Etats empruntent et ceux de la BCE.

Quelles sont les conséquences à long terme d'une création monétaire sans limite de la part des banques centrales ?

Jézabel Couppey-Soubeyran : Le QE n’est pas inflationniste, car malheureusement les liquidités centrales créées à l’occasion de ces achats de titres se retrouvent ensuite à circuler en boucle dans le système financier plutôt que dans l’économie réelle. C’est pour cela d’ailleurs que le QE n’aura pas plus d’effet stimulant sur l’économie. Il aidera juste les Etats à se financer et tout dépendra ensuite de l’efficacité avec laquelle les Etats utiliseront ces sommes. Un dispositif de monnaie hélicoptère avec un transfert direct de monnaie centrale serait plus inflationniste, et ce serait une bonne chose pour éviter la grande déflation qui pourrait résulter de cette crise sanitaire si on ne parvient pas à prévenir ses conséquences potentiellement désastreuses sur le plan économique et financier.

François-Xavier Oliveau : Le nouveau programme de la Banque Centrale acte finalement que l’arrêt du quantitative easing n’était que temporaire. L’économie a besoin, en permanence, d’un accroissement de la masse monétaire pour bien fonctionner, et notamment pour stabiliser les prix poussés en permanence à la baisse par les progrès technologique et l’amélioration des chaînes logistiques, donc de l’offre, avec une demande plutôt stagnante.

La création monétaire est donc nécessaire. Ce sont les modalités actuelles qui sont discutables, et notamment l’utilisation unique du levier de la dette. Comme l’expliquait Milton Friedman, « dans les systèmes financiers modernes, la création de monnaie est liée aux activités de prêt et d’investissement et les variations de la quantité de monnaie se produisent sur les marchés du crédit. Il n'y a cependant pas de lien nécessaire. » (A program for monetary stability, 1960).

L’utilisation exclusive de la dette pour créer la monnaie aboutit à des conséquences aujourd’hui largement documentées. La dette gonfle les bulles d’actifs, et il est vraisemblable qu’elles se reconstitueront rapidement quand la crise sanitaire sera passée. Et la dette flèche naturellement la création monétaire vers ceux qui peuvent emprunter, donc qui possèdent déjà des biens à mettre en garantie – les plus riches, en somme. La création monétaire par la dette creuse les inégalités de patrimoine, et contribue à la fragilisation du tissu social que nous pouvons observer.

Nous sommes aujourd'hui face à une triple crise : sanitaire, économique et sociale. Les résorptions de ces différentes crises dépendent-elles les unes de autres ?

Jézabel Couppey-Soubeyran : Oui absolument. La crise sanitaire provoque une crise économique et sociale qui peut entraîner une crise financière car les marchés anticipent une récession mondiale, puis une crise bancaire, les banques faisant face à des pertes sur les marchés et à des non remboursement de crédit, la crise bancaire et financière approfondissant alors la crise économique. Une boucle de désastre économique et financier qu’il faut empêcher de se nouer.

L’urgence absolue, c’est d’abord la gestion de la crise sanitaire en donnant aux hôpitaux et à leur personnel soignant les moyens de faire leur travail, en reconnaissant l’immense valeur sociale de leur travail et de leur dévouement. Une prime spéciale versée maintenant serait d’ailleurs une façon de leur exprimer cette reconnaissance. 

Mais il faut aussi et sans tarder prévenir les conséquences économiques et sociales de cette crise, soutenir les entreprises et les ménages, en ayant conscience que cette fois tout le monde perd, mais certains bien plus que d’autres : les SDF, les mal logés, les chômeurs voyant s’éloigner leurs perspective de retour à l’emploi, les victimes de violence conjugales, parentales, ... Il faut veiller à tout cela pour que le confinement soit tenable, car c’est la seule façon de ralentir la propagation du virus. La réponse doit mobiliser à la fois des mesures d’urgence et des mesures de fond, d’avenir, pour remettre après cela l’économie sur une autre trajectoire de croissance, soutenable, inclusive et moins soumises aux excès et au diktat de la finance. Parmi ces mesures de fond, celles visant à rendre les banques et les marchés plus stables et au service de l’économie sont indispensables. Les réformes qui ont suivi 2007-2008 ont été insuffisantes et cette crise va nous le faire constater, car il n’est vraiment pas sûr que les banques aient les reins assez solides, c’est-à-dire suffisamment de fonds propres, pour absorber les pertes qui les attendent, pas sûr non plus que le dispositif de résolution issu de l’union bancaire soit assez bien calibré pour organiser des faillites bancaires sans que leur coût ne repose à nouveau sur les contribuables. 

Espérons que cette crise là fera advenir de vrais changements.

François-Xavier Oliveau : L’urgence est évidemment la crise sanitaire. Son évolution est inquiétante, et les pays européens ont fait jusqu’à maintenant preuve d’un mélange d’arrogance et de légèreté dont les conséquences commencent à se voir dans les lourds bilans humains. Je ne m’explique toujours pas, par exemple, comment la chloroquine, qui est conseillée depuis un mois par Didier Raoult, l’un des meilleurs infectiologues au Monde, et utilisée avec succès dans des pays comme la Chine et la Corée, n’est pas ouverte à la prescription en France pour le traitement du Covid-19.

L’ampleur de la crise économique dépendra directement de la vitesse de résolution de la crise sanitaire. Pour l’instant, les réactions des Etats et des banques centrales sont rapides et de grande ampleur. Difficile de savoir si ce sera suffisant, et notamment si notre redémarrage s’avère plus tardif que celui des pays d’Asie compte-tenu de la médiocrité collective dans la gestion de la crise sanitaire.

La crise sociale va être probablement massive, et peut-être nous imposer d’inventer de nouveaux outils. Les dispositifs de soutien économique sont essentiellement axés vers les entreprises et leurs salariés. En revanche, les indépendants, les intermittents du spectacle, les personnes dans la précarité vont subir un choc massif avec une protection très limitée. Ce sont donc les plus fragiles qui vont souffrir le plus.

L’idée de distribution de revenus sans contrepartie, proche d’un revenu universel, progresse du fait de cette crise. Dès février, Hong Kong décidait la distribution de 10 000 HK$ (1000 € environ) à tous ses résidents. Les Etats-Unis envisagent de donner 1000 $ par habitant, mais la mesure arrive pour le coup un peu trop tôt, et risque, si les chaînes d’approvisionnement s’arrêtent, de résulter dans une hausse des prix voire du surstockage générateur de pénurie. En revanche, c’est une excellente mesure en sortie de crise, quand il s’agira de relancer l’économie et que les chaînes d’approvisionnement seront reconstituées.

L’étape suivante sera de monétiser ces mesures, c’est-à-dire de transformer des mesures fiscales pilotées par les Etats et creusant à l’infini le déficit budgétaire, en mesures monétaires financées par une émission d’argent par la banque centrale – le schéma de « monnaie hélicoptère » défendu notamment par Ben Bernanke. Voire, à plus long terme, de mettre en place « dividende monétaire » que je défends de mon côté, l’émission directe de la banque centrale vers les citoyens, afin d’éviter de faire gonfler l’Etat à l’infini. Nous n’y sommes pas encore, mais cette crise peut servir d’accélérateur.

Retrouvez l'analyse de Jean-Yves Archer sur la politique de la BCE face à la crise du Coronavirus, publiée sur Atlantico : ICI