France : pourquoi tant de crédit, surtout pour les entreprises, et surtout les moins grandes ?

La France montre un surendettement bien particulier par rapport aux gardes économies de marché : beaucoup de dettes pour ses entreprises, les grandes mais plus encore celles de taille moyenne et intermédiaire. Mais pourquoi ? Est-ce grave ? Faut-il laisser faire ? 

Les chiffres d’abord. Par rapport à son PIB, la France a le deuxième endettement d’entreprises parmi les grandes économies de marché. Elle se situe derrière le Japon : 74% du PIB contre 97%, mais bien devant le Royaume-Uni (64%), les États-Unis (47%) et surtout l’Allemagne (41%). On sait la France globalement très endettée, mais on ne connaissait pas ce point faible. La dette française de l’état, plus des entreprises et des ménages, atteint en effet, mi-2019, 2,3 fois le PIB. Par ordre d’importance, c’est le troisième ratio des grandes économies de marché, derrière le Japon (4,3 fois son PIB) et les États-Unis (à 2,5 PIB). « Troisième », c’est la place française pour la dette publique avec 98% du PIB derrière le Japon, champion du monde avec 282% et les États-Unis (106%). « Troisième », c’est aussi la place française pour la dette des ménages avec 60% du PIB, derrière cette fois les États-Unis (102%) et le Royaume-Uni (83%). Mais, pour les entreprises, nous sommes « deuxième ».

Oui, ce qui distingue la France sur le « podium des dettes », c’est l’endettement relatif de ses entreprises. La logique est simple : le coût moyen de leur capital, qui prend en compte les coûts des fonds propres, des obligations et du crédit bancaire s’établit à 4% seulement. C’est le minimum sur la période 2006-2022 (incluant les prévisions de la Banque de France), ce qui permet d’investir plus que jamais, pour 25% de leur valeur ajoutée. Comme l’argent n’a jamais été aussi peu cher, c’est le moment où jamais pour investir ! Et cet endettement explique que la croissance française soit plus forte que celle des voisins de la zone euro. Elle résiste mieux qu’eux aux turbulences mondiales, la dette soutenant la demande interne, donc l’emploi. Alors : pas de problème ?

Le problème c’est : mais pourquoi ici plus qu’ailleurs ? L’histoire a commencé avec les grandes entreprises. C’était pour rattraper leur retard, grandir, occuper des places en zone euro, pour profiter des taux bancaires et de marché bas, d’autant que cette France s’endette plus que les autres sans que les taux montent beaucoup ! Pas de « prix du risque » : « open bar » pour les achats d’entreprises, notamment à l’international, avec financement par recours aux marchés, avec levier ! Le Haut Conseil de la Sécurité Financière calcule ainsi (Rapport 2019) que, de 2011 à 2015, la croissance annuelle moyenne de l’endettement des Grandes entreprises a été de 6,4%, de 4,8% pour les ETI et de 0,3% pour les PME. Pour ces Grandes entreprises, ces ressources nouvelles, dettes bancaires plus financements de marché à effet levier (plus risqués, car dépendant de la croissance des résultats pour les rembourser), ont permis de financer des goodwills. C’est là une autre source de risque, car la valeur de ces actifs immatériels peut disparaître, si la croissance de l’entreprise déçoit. De 2012 à 2016, les capitaux propres de 303 grands groupes ont ainsi crû de 13%, leur endettement net de 42% mais les goodwillsde 28%. En cas de ralentissement, ces goodwillsdisparaitront, pas la dette !

Puis viennent les PME et ETI (Entreprises de Taille Intermédiaire) ! De 2015 à 2018, la progression annuelle moyenne de la dette brute des Sociétés Non Financières fléchit à 3,8% pour les Grandes entreprises, tandis qu’elle grimpe à 5,7% pour les ETI et à 5% pour les PME. L’enquête SAFE de la BCE, citée dans le rapport 2019 du Haut Conseil de la Stabilité Financière, illustre la forte demande de financements externes par les PME françaises (35%) en comparaison des autres pays de la zone euro (25% en moyenne). 38% des PME françaises seulement ne sollicitent pas de financements, contre 45% dans la zone. C’est un des pourcentages les plus bas d’Europe.

Qui donc s’endette, et en quoi ? Toutes les entreprises : les grandes pour acheter leurs concurrents en les surpayant (goodwills), puis les moins grandes, pour suivre la cadence technologique en investissant, sachant que leurs profits ne suivent pas. Donc, c’est de plus en plus risqué pour tous.

Est-ce que c’est fini ? Pas encore, puisque les taux courts sont toujours bas et que les taux longs remontent très lentement. Les marchés financiers sont surtout là : pour les entreprises du SBF 120, la part de la dette de marché est de 73,5% en 2018 (contre 73% en 2017) et la dette bancaire de 13,6% (contre 14,1%). C’est plus encore avec le Cac 40, où les marchés financent 78,2% de l’endettement en 2018, contre 77,4% en 2017 et les banques 8,5% en 2018, contre 18,7% en 2017. Et les grandes entreprises profitent de cet argent pas cher pour gonfler leurs trésoreries : pour investir - un peu, racheter leurs titres et distribuer des dividendes – oui, pour faire « les derniers achats » - surtout.

Est-ce que c’est risqué ? Oui, parce que ça fait d’abord survivre des « entreprises zombies ». Incapables de couvrir le service de leur dette dans la durée, elles continuent à s’endetter, donc à survivre, freinant les gains de productivité. Un jour viendra où les banques en auront peur, avant même que les taux d’intérêt ne remontent. Elles tenteront alors d’en sortir : impossible. Elles constateront alors leurs pertes. En 2014 en France, selon une étude de la Banque de France, 18% des nouveaux crédits aux PME et 10% de ceux aux grandes entreprises sont octroyés à des taux trop bas, ce qui correspondrait environ à 2 ou 3% du total des crédits compromis. Ceci n’est pas de nature à mettre en péril le système bancaire français, mais quand même : la zombification s’étend. 

Oui, parce que les banques seront en première ligne en cas de difficultés financières ou de brusque montée des taux, quand les marchés se ferment, alors que leurs marges s’érodent avec la faiblesse actuelle des taux. Oui, parce que les mesures de surveillance (stress tests) et préventives (« coussin » de capital augmenté pour les banques afin de limiter leurs crédits aux grandes entreprises) ont peu d’effet. 

Oui, surtout, parce qu’on ne veut pas dire la vérité : comme les entreprises françaises sont moins rentables que leurs concurrentes, notamment allemandes, elles s’endettent plus, surtout pour tenir dans la concurrence mondiale et la révolution technologique en cours. Moins de profit, plus de crédit : c’est le secret de la croissance française, et de son risque.