La BCE fait mollement le job sur la croissance

Atlantico.fr : On attendait beaucoup de l'annonce de Mario Draghi ce jeudi. Le président de la BCE a annoncé que l'institution baisserait son taux de dépôt frappant les liquidités excédentaires des banques. En quoi ce mouvement est-il significatif selon vous ?

Jézabel Couppey-Soubeyran : Si on prend les décisions dans leur ensemble, il me semble qu'elles répondent plus aux attentes du marché qu'au besoin d'économies réelles. On abaisse le taux de facilité de dépôt à -0,5% alors qu'il était -0,4% mais en introduisant un système d'exonération pour une partie des réserves excédentaires des banques.

Si vous reprenez les différents points annoncés, il y a le maintien du taux principal de refinancement, l'abaissement du taux de facilité de dépôt à -0,5%, l'annonce des achats d'actifs relancés à partir du 1er novembre à hauteur de 20 milliards d'achats d'actifs par mois. Mais il y a aussi une disposition importante bien que peu commentée c'est l'utilisation d'un programme de TLTRO, soit des opérations de refinancement conditionnées par l'importance des crédits au bilan des banques. Cette conditionnalité est intéressante.

Dans les dispositions introduites, le taux d'opérations de TLTRO – donc des opérations de refinancement à plus long-terme – pourra être aussi bas que le taux des facilités de dépôt. Ces opérations de TLTRO pourront sous certaines conditions se faire à taux négatif. On en arrive à quelque chose d'extraordinaire : financer les banques pour qu'elles fassent ce que l'on attend d'elles, à savoir contribuer au financement de l'économie.

Lesquelles de ces annonces vous semblent présentes pour répondre aux attentes du marché ?

Tout cela s'inscrit un peu dans la continuité de ce qui a été fait jusqu'à présent. On relâche encore plus la pression sur les banques, c'est désormais un accompagnement voire une subvention de l'activité des banques. On utilise les mêmes ressorts en espérant que cela produise des effets plus forts. C'est une sorte d'entêtement même si la politique monétaire de gestion de crise menée par la BCE n'a pas démérité.

Il existe tout de même un problème de transmission de cette politique monétaire précisément parce que le principal canal de transmission en zone euro est le canal bancaire et ce canal fonctionne mal car les banques qui sont censées relayer ce stimulus monétaire au niveau de leur activité de crédit le font assez peu au travers du crédit d'investissement aux entreprises.

On relâche complètement la conditionnalité puisque l'on va subventionner celles qui joueront un peu plus le jeu. On ne remédie pas de cette manière à ces problèmes de transmission de la politique monétaire. Pour cela il faudrait que le modèle d'activité des banques change, se transforme et soit remis au service de l'économie réelle. Mais c'est du ressort de la réglementation bancaire, de la politique prudentielle.

Si l'on reconnait aujourd'hui que ce canal fonctionne mal, il faut s'en affranchir. Soit la BCE essaie d'appuyer des dispositions permettant de changer le modèle d'activité des banques - ce qui est impossible à court-terme – soit elle s'affranchit de ce canal bancaire et on passe à des instruments beaucoup plus innovants et radicaux, par exemple un drone monétaire pour stimuler directement la consommation des ménages. Cela a un intérêt : si vous passez par un drone monétaire, vous n'avez plus d'inégale répartition de la politique monétaire. Vous distribuez une somme au citoyen de la zone euro, en faisant en sorte que cette somme soit obligatoirement dépensée, si possible au bon endroit et dans des choses qui ne contreviennent pas à d'autres enjeux comme la transition écologique.

Avec ce type d'instruments beaucoup plus innovants on arrive à injecter directement une capacité de dépense dans l'économie : la même pour tous. Là on a un effet direct au niveau de l'économie réelle. Ca n'est pas une panacée et ça n'est pas suffisant. Mais ce que l'on veut c'est arriver à installer une croissance durable et inclusive. L'hélicoptère monétaire n'est pas l'alpha et l'oméga de la politique monétaire de demain.

Ca a l'avantage de répondre à deux problèmes actuels de la politique monétaire. Le premier est ce canal de transmission bancaire qui fonctionne mal.

Le quantitative easing ne répondrait donc pas à ce problème de canal de transmission ?

Un petit peu mais le quantitative easing permet de passer par le canal des marchés davantage que celui des banques. Cela étant cela n'a jusqu'ici pas produit d'effets extraordinaires. Nous sommes à l'aube d'un nouveau ralentissement en zone euro. Cela a amené les taux à un niveau très bas, voire négatif et ces taux négatifs peuvent poser d'autres difficultés en stimulant outre-mesure l'endettement et en favorisant ainsi la formation de bulles.

Cela signifie des conséquences financières, qui ne sont pas réellement prises en compte dans la conduite du quantitative easing. Cela ne signifie pas de ne pas en faire ! Mais si l'on en fait, il faut anticiper les conséquences négatives que cela peut avoir en termes de stabilité financière et qu'il articuler cela avec des dispositions macro-prudentielles très actives. Il n'y a pas aujourd'hui de telles dispositions. Il n'y a pas parallèlement un contrôle de l'évolution du crédit, notamment du crédit immobilier. Ce n'est pas une mauvaise chose en soi le quantitative easing, mais cela a des conséquences potentiellement dangereuses au niveau financier, qu'il faut essayer d'anticiper et de contrer. Les dispositions ne sont pas prises pour le faire.

Enfin, Mario Draghi a été assez clair sur ce point : il faut arrêter de tout attendre de la politique monétaire. La politique économique de la zone euro ne peut plus reposer toute entière sur la politique monétaire. Il faut qu'elle s'articule d'une part à de la politique macro-prudentielle, justement pour éviter les conséquences négatives sur un aspect financier. Et cette politique macro-prudentielle, si elle a pour objectif de réguler les cycles financiers de la zone euro, elle doit le faire pour tous les pays de la zone. Il faut donc qu'elle soit calibrée sur les cycles financiers nationaux, et qu'elle soit coordonnée au niveau européen.

Et puis, il y a un troisième aspect absolument indispensable, dont Mario Draghi a parlé : le volet budgétaire. Les Etats doivent prendre leur part, ils doivent agir, en tout cas ceux qui le peuvent, et notamment l'Allemagne. Ils doivent donner une impulsion budgétaire. Les politiques budgétaires doivent être calibrées sur des cycles nationaux, en l'occurrence sur les cycles des affaires nationaux et coordonnées au niveau européen.

Cela ne nous affranchit pas d'une autre réflexion : de quelle croissance veut-on ? Il nous faut réfléchir à une croissance inclusive, qui profite à tous et soutenable pour l'environnement.