Valse de valorisations sur le capital-risque : y a-t-il une bulle sur la Tech française ?

Atlantico : L'hypercroissance des start-up du numérique français est-elle symptomatique d'une potentielle bulle spéculative ?

Michel Ruimy : Les start-ups numériques sont de jeunes entreprises qui essaient de devenir grandes. Ce qui les différencient des entreprises traditionnelles est une caractéristique très particulière de leur modèle de croissance : leur rendement. Plus une firme a des rendements croissants, plus elle se développe rapidement. Pour cela, elle a besoin de « réserves d’oxygène ». Ce processus ne s’arrête jamais. S’il s’arrête, ceci signifie qu’elle a conquis l’ensemble de son marché. Les rendements sont une propriété microéconomique qui débouche, en général, sur une situation de monopole naturel.
Dans ce contexte, les anticipations actuelles des investisseurs sont assez simples. Ils partent de l’idée que l’ensemble des secteurs vont être investis par le numérique. Et que, dans quelques années, une entreprise technologique va émerger et se profiler comme le futur gagnant. Pour eux, la seule possibilité de rendre profitable leur placement est d’être investi dans cette entreprise même si elle ne se révélera être un bon investissement que dans 5, 10 ans. Or, à lire la presse spécialisée et l’annonce de grosses levées de fonds, on tend à oublier cela. 
Par ailleurs, les pratiques d’investissement dans l’économie traditionnelle ne marchent plus pour l’économie numérique. Dans l’économie traditionnelle, il fallait diversifier le portefeuille. Aujourd’hui, il faut miser sur le numéro 1 pour gagner de l’argent. A partir du moment où parmi une dizaine d’entreprises, une d’elles se détache, tous se précipitent à sa porte pour essayer de placer du capital. Les enchères montent et la valorisation de l’entreprise aussi. Pour être certains d’avoir un « ticket » dans le gagnant sur chaque marché, les investisseurs remontent la chaîne jusqu’à l’« early stage ». Ils cherchent à investir de plus en plus tôt. Néanmoins, une fois que le vainqueur a pris tout le marché, il n’a pas pour autant gagné « ad vitam aeternam ». 
Dès lors, la situation actuelle est-elle le reflet d’un engouement - consécration de la « start-up nation » chère au gouvernement - ? ou celui d’un afflux de liquidités ? Car, aujourd’hui, le coût de l’argent est peu élevé et mettre de l’argent dans une entreprise revient moins cher qu’auparavant. Ceci est dû à l’afflux monétaire consécutif à la politique accommodante des banques centrales qui a sans doute nourri une bulle dans le capital-risque (private equity) concernant les « start-ups » … mais pas uniquement dans ce secteur et pas uniquement en France car ce phénomène se retrouve aussi aux Etats-Unis.

Denis Ferrand : Le risque est réel. Si l'on est sur la même dynamique il convient de relativiser les choses car on ne parle absolument pas des mêmes montants que l'on a pu observer par le passé. En fait pour pouvoir jauger d'une bulle il faudrait qu'on ait des niveaux de prix absolument ahurissants. C'est d'une manière générale que l'on voit partout dans le monde une augmentation des prix des achats d'entreprises. Ce n'est pas forcément du capital-risque mais on voit les multiples auxquels se font les rachats d'entreprise qui sont extrêmement élevés. Dans le cadre français il faut comprendre qu'on ne parle pas d'entreprises déjà implantées. Ce sont des entreprises qui pourront peut-être à l'avenir présenter du chiffre d'affaire mais certainement pas faire des promesses de résultat.

En cela on retrouve la même histoire que ce que l'on racontait en 2000. A cette période il y avait des promesses de résultat mais on sait très bien que sur 10 boites dans lesquelles on investit il y en aura 8 qui vont disparaitre, 1 qui va végéter et une seule qui représentera un jackpot. Il est intéressant d'ailleurs de regarder comment les venture capitalist eux-mêmes font de la répartition de risque en disséminant les apports en capitaux qu'ils peuvent effectuer au seing des entreprises de la tech.

La bulle internet de 2000 est dans toutes les mémoires. Un schéma identique est-il en train de se reproduire ?

Michel Ruimy : Entre 2014 et fin 2018, le poids des FAANGM (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google et Microsoft) est passé d’environ de 10 à 20 % dans l’indice S & P 500, baromètre des actions américaines. Or, quand le poids combiné des géants de l’Internet des années 2000 (Microsoft, Intel, Cisco, Oracle, Lucent et Dell) a atteint ce même chiffre, ces sociétés ont vu leur poids refluer fortement, retombant à moins de 10 %, 1 an plus tard. Une évolution s’était accompagnée d’une forte chute des bourses mondiales. 
Sommes-nous dans la même configuration ? La domination actuelle de la « tech » sur les marchés est-elle dangereuse ? Au début des années 2000, nombre de jeunes pousses avaient, à l’époque, levé beaucoup de capitaux en Bourse alors même que leur stratégie était à peine aboutie, qu’elles ne dégageaient pas de profits et, parfois même, ne vendaient rien du tout. Elles pariaient alors sur les perspectives de l’Internet et de la technologie. Elles sont arrivées vingt ans trop tôt. Toutes ces promesses se sont aujourd’hui transformées en bénéfices. Mais, les investisseurs actuels, échaudés par l’éclatement de cette bulle, font preuve d’un « scepticisme sain » face aux plus grosses entreprises du secteur. Leur valorisation sur les marchés, mesurée par le rapport entre le prix de l’action et les bénéfices qu’elles dégagent, n’a plus rien à voir avec celui du début des années 2000. 
Cette bulle va-t-elle durer ? Si, en France, on entend fréquemment un discours dépréciatif à propos des valorisations trop élevées des entreprises américaines, il y a, sur le fond, un débat. Certains déclarent que certes, il y a une bulle, mais qu’elle n’explosera pas avant très longtemps. Dès lors, ce n’est pas grave… pour l’instant. D’autres pensent que, parce que l’argent n’est pas cher, la croissance des cours durera encore longtemps. Peu importe si on paie cher puisque d’autres vont racheter plus tard et cher, ce qu’on aura versé. Il faut éviter ce type de comportement.
Un écosystème, en particulier numérique, où il n’y a pas de bulles n’est pas sain dans le système actuel car le propre du capitalisme, notamment financier, est de former des bulles qui éclatent plus tard. Néanmoins, dans le secteur de la technologie, les positions, même en quasi-monopole restent fragiles. La doxa dominante est parfois simple. On prend une activité, on met un peu de digital puis on part à la conquête du monde et on voit après si on trouve des débouchés ou des clients. L’économie ne marche pas comme cela d’autant que, souvent les entreprises, un temps, dominantes, s’effondrent et disparaissent. Voyez Yahoo ou Theranos, une « jeune pousse » américaine. Elle a réussi à être valorisée jusqu’à 9 milliards de dollars en 2014 malgré des produits (tests sanguins) qui n’ont jamais fonctionné ! Elle a cessé toutes activités en septembre 2018.
Les bulles sont simplement un passage obligé de la sélection des meilleures entreprises. Quand elle éclatera, de nombreux ouvrages expliqueront vraisemblablement, à nouveau - et cela dure depuis 1929 -, l’horreur du capitalisme et « sa pulsion de mort ». Faut-il en rire ? Faut-il en pleurer ?

Denis Ferrand :  Oui mais nous ne sommes absolument pas sur les mêmes montants que l'on pouvait observer lors de la bulle des années 2000. On est sur des montants qui sont absorbables aujourd'hui. Il faut se rappeler de la frénésie de l'époque. Du moment que vous étiez ".com" vous aviez des valorisations absolument démentes. Ce que l'on a devant nous présente plus des risques de nature financière du fait des prix de rachat des entreprises trop élevés. On sait que d'une manière générale les prix d'achat de toute entreprise (pas seulement de la tech) sont élevés et que c'est justement l'inquiétude de la FED aujourd'hui. Il y a un risque de nature financière qui se pose à travers la dette des entreprises parce qu'aujourd'hui la dette contractée sert à faire des rachats sur des multiples élevés dans un contexte où s'il y a un peu de ralentissement ou de remontée des taux, les résultats ne sont pas au rendez-vous. Ce qui engendre des risques élevés.

L'hégémonie des GAFAM et leur frénésie d'achats de start-up nous protège-t-il de ce risque ou ne fait-il que masquer les risques d'une explosion d'une bulle spéculative ?

Michel Ruimy : Dans cette course à l’investissement, la peur de de passer à côté de belles opportunités fait partie du phénomène « New Kids In Town ». Nombreuses sont les grandes entreprises à se lancer dans le capital-risque. De nouveaux fonds se sont montés. Ce sont de nouveaux acteurs optimistes mais qui doivent rester vigilants.
Devant la compétition de plus en plus rude, la tentation est grande d’investir de plus en plus tôt dans la vie de la start-up, quitte à aller les « chercher au berceau ». Cette démarche est synonyme de davantage de risques, que ces grandes entreprises notamment, tentent de diluer en se diversifiant par la prise de petites participations dans de nombreuses start-ups. Elles parient sur le fait qu’un faible nombre d’entre elles représenteront le jackpot qui rattrapera l’échec des autres… à la condition que ces start-ups concilient la valorisation des premiers tours où ont été valorisés une promesse de résultats et de chiffre d’affaires, et la réalité économique. Donc, le risque ne disparait pas. Il ne faut pas oublier que les entreprises investissent dans les start-ups parce qu’au plan de la fiscalité, ceci est intéressant pour elles, que le gain est supérieur à celui des placements traditionnels. Il faut arrêter de croire que les « business angels » sont une garantie. L’investissement ne relève pas de la philanthropie mais du business.

Denis Ferrand : Disons que cela évacue peut-être le risque d'explosion d'une bulle car ce sont des entreprises qui ont une capacité à encaisser des chocs importants mais ce sont aussi des boites qui sont attaquées sur d'autres aspects. Sur la politique anti-concurrentielle notamment mais il y a aussi toute la thématique qui monte sur la régulation ou le démantèlement.

Au final s'il y a un risque c'est peut-être moins celui d'un éclatement de la bulle car ceux qui ont effectué les achats ne seront plus en mesure d'honorer les échéances (ce qui est la mécanique des bulles) qu'une question d'économie industrielle qui est posée pour ses entreprises.