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Avis de tempête
Gros temps sur les marchés financiers : l’erreur (politique) à ne surtout pas commettre pour éviter le risque de contagion au pouvoir d’achat de M. et Mme ToutLeMonde
Après plusieurs mois d'euphorie boursière, un vent de panique a soufflé sur Wall Street en ce début de semaine. En cas de mauvaise gestion, ce "coup de froid" pourrait-il se propager à l'économie réelle ?
Nicolas Goetzmann
Nicolas Goetzmann est journaliste économique senior chez Atlantico.
Il est l'auteur chez Atlantico Editions de l'ouvrage :
Rémi Bourgeot
Rémi Bourgeot est économiste et chercheur associé à l’IRIS. Il se consacre aux défis du développement technologique, de la stratégie commerciale et de l’équilibre monétaire de l’Europe en particulier.
Il a poursuivi une carrière d’économiste de marché dans le secteur financier et d’expert économique sur l’Europe et les marchés émergents pour divers think tanks. Il a travaillé sur un éventail de secteurs industriels, notamment l’électronique, l’énergie, l’aérospatiale et la santé ainsi que sur la stratégie technologique des grandes puissances dans ces domaines.
Il est ingénieur de l’Institut supérieur de l’aéronautique et de l’espace (ISAE-Supaéro), diplômé d’un master de l’Ecole d’économie de Toulouse, et docteur de l’Ecole des Hautes études en sciences sociales (EHESS).
Atlantico : Alors que la hausse des marchés boursiers semblait suivre une hausse inexorable, la chute enregistrée au cours de ces dernières séances, principalement aux États-Unis, ont jeté un froid sur la perception des investisseurs. À quelles conditions la situation actuelle pourrait-elle dégénérer ?
Rémi Bourgeot : Le S&P 500 est plus de quatre fois plus élevé que son point bas de début 2009 et plus de 80% plus élevé que le pic qu’il avait atteint en 2007, à la veille de la crise financière. Cette évolution spectaculaire a été permise par une conjonction de facteurs, au premier lieu desquels un soutien sans faille de la Réserve fédérale, avec sa politique de taux nuls, ses programmes massifs d’achat de titres de dette et son extrême pédagogie vis-à-vis des acteurs de marché lorsqu’il s’est agi d’évoquer une forme de normalisation. Sur le fond, l’action résolue du gouvernement avec son programme de nettoyage du secteur bancaire et de la banque centrale a permis d’engager une véritable reprise assez tôt en comparaison du cas européen où le président de la BCE d’alors, Jean-Claude Trichet, était resté tétanisé par les critiques allemandes. Si la reprise est réelle depuis la déflagration enclenchée par l’explosion de la bulle immobilière il y a maintenant dix ans, la dynamique boursière s’est très largement émancipée de l’ampleur réelle de cette reprise économique. On se concentre naturellement sur la croissance des taux de profit des entreprises qui ont, dans une certaine mesure seulement, porté l’envolée boursière, mais on a tendance à minimiser l’impact d’un autre phénomène tout aussi crucial, à savoir les rachats d’action par les entreprises elle-même dans le seul but de faire croître leur cotation boursière. S’il n’existe pas de justification économique sérieuse, cette pratique devenue massive ne s’en est pas moins imposée comme une norme. De l’assèchement financier brutal pendant la crise bancaire, les Etats-Unis puis une partie du monde, sont passés à une situation de liquidités massives stockées d’un côté par les entreprises ou déversées sur divers types de marchés et notamment sur les marchés action au niveau national et international.
Le système financier a, dans son lien avec les banques centrales, connu une évolution fondamentale avec ces flots de liquidités. Dans une situation de réserves excédentaires massives et généralisées, les banques américaines notamment dépendent beaucoup moins qu’auparavant des taux qu’oriente la Réserve fédérale sur le marché interbancaire.
La dynamique financière dépend davantage des liquidités directement créées dans le cadre notamment des programmes d’achats. La Fed est justement en train de procéder à une lente réduction de son bilan de façon à garder une marge de manœuvre pour gérer la prochaine crise financière. Par ailleurs, la hausse, modérée, de l’inflation, remet en question la détermination de la banque centrale à rester très prudente dans ses hausses de taux et alimente la hausse des taux longs sur les marchés ; mais ça n’est pas nécessairement le plus facteur décisif en réalité.
On a une dynamique boursière qui s’est émancipée de l’évolution économique comme rarement et qui de plus ne dépend plus des facteurs monétaires usuels, du fait notamment de l’évolution radicale du marché interbancaire dans le contexte d’une politique qui visait à produire une inondation monétaire sur une décennie. Le cadre de normalisation actuelle crée ainsi un parfum d’incertitude qui trouble cette dynamique de croissance exponentielle, en plus du développement continu de produits financiers artificiels, indexés sur des variables non réelles comme la volatilité financière elle-même. Cette combinaison produit ces séances de volatilité extrême dans les deux sens, qui n’ont guère de sens économique, et c’est la fonction même des marchés d’actions dans la logique monétaire actuelle qui est ébranlée.
Nicolas Goetzmann : La première chose est de constater la simultanéité de ce coup de froid enregistré sur les places boursières mondiales avec le changement de direction à la tête de la FED. Le nouveau "patron" du dollar, Jerome Powell vient tout juste de prendre ses fonctions, avec toutes les incertitudes qu'un tel changement peut produire. De plus, les bons chiffres relatifs à la progression des salaires aux États Unis ont surpris à la hausse, ce qui peut avoir un effet sur la politique de la FED elle-même. Un fait nouveau et une incertitude quant à la politique qui sera menée peuvent largement suffire pour créer la correction que l'on a connu au cours de ces derniers jours.
Ensuite, fondamentalement, pour qu'une crise boursière prenne de l'ampleur, pour que celle-ci se développe jusqu'à frapper l'économie "réelle", c’est-à-dire que la baisse des marchés actions, qui apparaît parfois virtuelle, en vienne à toucher la vie quotidienne, les emplois, et surtout les licenciements, il faut une intervention d'une banque centrale, que celle-ci soit passive ou active. Le rôle d'une banque centrale est justement de veiller au grain et d'empêcher un tel phénomène. Le Krash de 1987 a été enrayé par les actions rapides et efficaces d'Alan Greenspan. Le crash de 2008 n'a pas été enrayé immédiatement par la FED, trop peu réactive lors des premiers signes de la fin de 2007. Et Jean Claude Trichet, alors à la tête de la BCE, a enfoncé les clous du cerceuil en prenant une décision de hausse des taux qui était totalement opposée à ce qui aurait dû être fait. Ce sont ces inactions, ou ces mauvaises choix qui entrainent des crises, parce qu'il est nécessaire de bien se figurer le pouvoir qu'ont les banque centrales. Elles ont le pouvoir de stabiliser toute les "grandes crises". Que cela soit 1929, la crise inflationniste des années 70, ou 2008, elles sont toutes d'ordre monétaire. Elles sont toutes nées d’erreurs de jugement.
A ce titre, et pour imaginer un scénario de crise, il suffirait que la baisse des marchés actions se poursuive et que Jerome Powell rate son entrée en matière en prononçant un discours restrictif, par exemple en promettant un cycle de hausse des taux rapide et massif, pour entrainer les marchés boursiers dans le rouge. Au regard du passé de Jerome Powell, ce scénario semble peu probable.
De nombreux observateurs ont pu désigner la peur du retour de l'inflation comme une cause de la chute boursière de ces derniers jours. En quoi cette peur pourrait-elle même renforcer le début de crise actuelle ? En quoi la question du pouvoir d'achat, priorité des Français, pourrait-elle être touchée par cette peur ?
Rémi Bourgeot : La hausse, tout à fait limitée, de l’inflation peut évoquer une normalisation un peu plus rapide que prévue de la politique monétaire américaine en particulier. Cette hausse de l’inflation elle est portée aux Etats-Unis par une hausse des salaires liée à la chute du chômage mais elle reste modeste. On a vu réémerger, en France au cours des derniers jours, un discours de nature quelque peu mystique sur le retour de l’inflation qui déclencherait en tant que tel une crise financière. Cela n’a guère de sens. Nous sortons très progressivement d’un environnement d’inflation extrêmement basse et la situation reste marquée par le poids de facteurs déflationnistes à l’échelle mondiale. L’inflation n’est évoquée en lien avec la volatilité financière actuelle qu’en ce qu’elle peut influencer la politique monétaire, qui, en particulier en ce qui concerne la politique de création de liquidités, a été un facteur majeur du rallye boursier.
Il ne s’agit pas pour la Fed de se lancer dans une lutte aveugle contre l’inflation en durcissant les conditions monétaires de façon beaucoup plus rapide que prévue. La problématique pour la Fed est celle de la normalisation de sa politique et de son bilan pour être en mesure d’affronter une nouvelle crise. C’est dans cette perspective que se situe Jay Powell, le nouveau président de la banque centrale, qui n’est en rien un faucon monétaire et a été choisi par le promoteur immobilier Trump pour mener une approche prudente de la normalisation monétaire. Les débats risquent néanmoins de prendre une tournure différente en Europe. En Allemagne, la critique de la BCE touche à des aspects concrets de revenus des retraités et de rentabilité des assureurs. La politique de taux nuls est donc plutôt vue comme contraire au pouvoir d’achat… des retraités en particulier. Les critiques allemandes de la politique non conventionnelle de la BCE semblent trouver, comme d’habitude, un écho décalé en France sous la forme de conceptions monétaires qui se concentrent sur une vision quelque peu mystique de l’inflation.
Nicolas Goetzmann : La thématique du retour de l'inflation dans une période de sortie de crise à tendance déflationniste prête à sourire. Le retour de l'inflation, c'était quand même l'objectif que s'était donné, en partie du moins, l'ensemble des banques centrales depuis ces dernières années. Il ne s'agit pas ici de voir le retour de l'inflation comme si ce phénomène était exogène à toute logique économique, mais bien de voir la hausse des prix comme un retour à une normalité. Si l'économie va mieux, plus de gens travaillent, ce qui conduit à terme à une pression à la hausse sur les salaires, et enfin, en dernier lieu, à une pression sur les prix. La conséquence logique d'une économie en bonne santé est de voir les prix augmenter progressivement. Et avec limites claires. Évidemment il ne s'agit pas d'un monstre qui serait sorti de son placard et deviendrait incontrôlable. Depuis les années 80, les Banques centrales ont pu démontrer leur capacité à lutter efficacement contre l'inflation, il n'y a donc aucun risque à attendre de ce côté. Ce qui serait risqué, ce serait de lutter contre une inflation toujours inexistante en Europe. 2012 a été la dernière année ou la BCE est parvenue à atteindre une inflation "normale" de 2%. Notre problème est donc toujours lié aux conséquences de la crise que nous avons traversé. Lutter aujourd'hui contre l'inflation serait un bon moyen de revenir à la case départ et de frapper toute nouvelle possibilité de hausse du pouvoir d'achat. Parce que lutter contre l'inflation, en clair, cela veut dire réduire le niveau d'activité, créer du chômage, et ainsi enlever toute pression à la hausse sur les salaires. Ce qui serait une hérésie complète, mais c'est ce qui a eu lieu en Europe en 2008 et en 2011.
Quelles seraient les conditions permettant d'éviter tout dérapage supplémentaire, et un réel impact sur "l'économie réelle" ?
Rémi Bourgeot : Des assurances du nouveau président de la Fed peuvent permettre de retarder cette remise en cause de la dynamique boursière en cours depuis dix ans. Il n’en demeure pas moins que cette évolution reste déconnectée de l’économie réelle à de nombreux égards, tout comme la crainte inverse d’ailleurs d’une envolée de l’inflation qui contraindrait les banques centrales à un durcissement monétaire véritablement rapide. Une évolution modérée de l’inflation invaliderait les craintes quant à ce durcissement. La nocivité d’une dynamique de marché non durable dépend également de l’instabilité d’actifs financiers au cœur de la bulle, comme typiquement les prêts subprime au milieu des années 2000. On voit aujourd’hui des produits financiers tout aussi aberrants, notamment sous la forme de fonds synthétiques indexés sur à peu près n’importe quoi. Il est frappant de voir, dans ces séances extrêmement volatiles, le manque de référence quant à la valeur des actifs ; ce qui est un aspect clé des phases d’ébranlement financier. En plein cœur de la crise financière, les banques cessaient de se prêter les unes aux autres parce qu’elles n’avaient plus aucune idée de la valeur des bilans bancaires au vu de la déflagration qui touchait des produits qui s’avéraient ne rien valoir. On a aujourd’hui dans le système financier des montagnes d’actifs complexes dont la valeur relève d’une forme d’approche mystique. Comme toujours ces poches de valeur fictive sont présentées comme étant au cœur d’une innovation financière majeure. La crise des prêts subprime avait ceci de particulier qu’elle liait directement une montagne d’actifs financiers dont la cotation était insensée au très réel secteur immobilier et à la solvabilité des ménages américains. Dans la situation actuelle on n’observe pas de lien particulièrement direct à même de produire une grande crise financière historique qui se traduirait en crise économique majeure. Il n’en demeure pas moins que la dynamique boursière en vigueur depuis dix ans est très largement déconnectée de la situation économique réelle et que de très larges poches de produits financiers frankensteiniens peuplent les marchés mondiaux.
Nicolas Goetzmann : L'essentiel est une bonne communication des Banquiers centraux. Ne pas dévier des objectifs fixés et ne pas se laisser gagner par la panique de ces derniers jours. L'enjeu actuel repose aussi sur la remontée des taux, qui ne fait que refléter sur le long terme certaines anticipations, dont l'inflation elle-même. Plus la croissance et l'inflation sont élevées, plus les taux augmentent. Cette hausse des taux n'est donc, encore une fois, qu'une "normalisation" de la situation post crise de 2008, et cela est une bonne nouvelle. Évidemment, cette bonne nouvelle a un coût, parce que la hausse des taux signifie également que le coût de l'endettement va progresser. C'est une relation mécanique.
Le scénario le plus inquiétant, c'est que la BCE va être amenée à connaître, espérons-le, un phénomène analogue au cours des prochaines années. La question sera alors de savoir qui sera le remplaçant de Mario Draghi à la tête de la BCE et s'il sera à la hauteur de la situation. Parce que les erreurs les plus grossières ont eu lieu en Europe lors de la présidence de Jean-Claude Trichet, et il faudra s'assurer que l'apport de Mario Draghi ne soit pas qu'une parenthèse. Parce qu’il est probable que la BCE veuille se battre un jour contre le retour de l'inflation de façon totalement prématurée. Le BCE contre les moulins à vent de l'inflation a été le feuilleton de la crise de 2008. La pensée qui a permis ces erreurs est toujours très bien représentée, que cela soit en Europe, en Allemagne, et en France. La question qui s’ouvre concernant la désignation du prochain président de la BCE sera essentielle.
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