Jolis rubans pour dettes toxiques ? Et les banques finirent par contraindre Bruxelles à relancer la titrisation pour financer l’économie

Atlantico : Michel Barnier, le Commissaire européen chargé des services financiers, a déclaré qu'il encourageait le retour aux techniques de titrisations, pourtant désignées comme largement responsables de la crise des subprimes. Pourquoi Bruxelles, qui manifestait une certaine méfiance envers cette pratique, se montre-t-elle aujourd'hui favorable ?

Jean-Michel Rocchi : Je pense qu'on a fait un mauvais procès à la titrisation avec la crise des subprimes. La titrisation a bien fonctionné aux Etats-Unis des années 70 à juin 2007 date du début de la crise, il en a été de même en Europe pendant vingt ans. La crise des subprimes est liée à une perversion du modèle avec une déresponsabilisation des prêteurs qui accordaient des dossiers immédiatement revendus à des véhicules de titrisation (modèle dit "originate to distribute" ), en outre les emprunteurs étaient de mauvaise qualité (score FICO bas) et les taux étaient souvent fixes pendant deux ans puis devenaient variables (souvent les amortissements  étaient croissants dans le temps) et la hausse des taux conjuguée à la crise économique et au chômage a démultiplié les insolvabilités. Avec la crise des subprimes on a jeté le bébé avec l'eau du bain. S'il y a eu crise c'est parce qu'en matière de prêts hypothécaires aux particuliers qui étaient titrisés (RMBS dans le schéma ci-dessous) il n'y avait plus aucune sélectivité sur la qualité des emprunteurs comme on peut le voir avec la courbe des prêts accordés qui s'envole. 

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Si on prête à des emprunteurs insolvables dès le départ, il ne faut pas s'étonner de ne pas être remboursés, cette règle ne vaut pas que pour la seule titrisation. 

Quels ont pu être, en coulisse, les acteurs qui ont amené Bruxelles à accepter de nouveau la titrisation ? A qui profite le plus cette situation si elle se confirme ?

Je pense que le bon sens a repris ses droits, la titrisation est une excellente technique de financement qui a largement fait ses preuves. Elle consiste à transformer des actifs tangibles ou des revenus futurs certains (ou presque) en valeurs mobilières qui sont vendues à des investisseurs institutionnels en diverses tranches notées qui permettent aux investisseurs de choisir un couple-risque rendement.

Contrairement à une idée reçue qui a la vie dure, la titrisation ne permet pas seulement de libérer des fonds propres bancaires, en fait avant la crise elle avait servi a financer de très nombreux secteurs économiques.

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La titrisation a aussi servi à refinancer l'endettement de certains gros Leverage Buy Out (LBO) ou une émission de titrisation (asset backed securities) au niveau de la société cible permettait de rembourser une partie de la dette de la holding voire des fonds propres. On appelle ces montages le Securitisation Buy Out (SBO) ou la dette redescend sur la société cible (debt push down by securitization) on peut citer au Royaume-Uni les opérations Punch Tavern, Welcome Break et en France BSN Glasspack ou Fraikin.

Pourquoi l'Union européenne n'a-t-elle plus aujourd'hui les marges de manœuvres nécessaires pour financer les grands projets d'infrastructures annoncés sans recourir aux marchés financiers ?

Les pays de l'Union Européenne sont très endettés et cette dette est en dynamique d'autant plus problématique que les déficits persistent et que la reprise de la croissance économique est peu au rendez-vous, en particulier en France. La titrisation tout comme les partenariats publics privés est une technique de financement adaptée à des Etats plus ou moins ruinés qui sont dans le déni de la situation économique réelle et de leur propre surendettement.

A l'inverse avec les faibles taux d'intérêts les institutionnels sont à la recherche de rendements, les opérations de titrisation offrent ainsi des rendements attractifs (sauf les tranches AAA).

Les autorités européennes annoncent vouloir encourager "la bonne titrisation". Les progrès annoncés en termes de vigilance garantissent-ils vraiment que ce retour possible à la titrisation sera exempt de risques de rechute ?

Pendant 30 ans les programmes de titrisation ont bien fonctionné mais il ne sauf pas croire pour autant que c'est une technique aisée à mettre en oeuvre en pratique. En particulier se pose souvent le cas du pourcentage de défaillance s'agissant des créances faisant l'objet d'une cession à un véhicule de titrisation (FCT en France, Trust anglo-saxon). Les taux de défaillance se fondent en effet sur des séries historiques à assez long terme ce qui a tendance à lisser les accidents, or à l'inverse lors des crises les taux de défaillance ont tendance à augmenter voire s'envoler, dès lors le risque d'insolvabilité du véhicule de titrisation peut apparaître si les taux de défaillance ont été gravement sous-estimés.C'est une règle plus généralement qui vaut pour tous les types d'investissements : les performances passées ne présagent pas des performances futures.

Les agences de notation doivent être enregistrées auprès de l'ESMA  pour pouvoir noter les émissions européennes de titrisation, les réformes des agences de notation sont allées dans le bon sens.

La "bonne titrisation" sera le fruit du talent des banques d'affaires (de leur capacité à modéliser les risques avec justesse) et pas des régulateurs, même si un environnement adapté ne peut pas nuire.   

Propos recueillis par Damien Durand