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Christine Lagarde, président de la Banque centrale européenne.
Christine Lagarde, président de la Banque centrale européenne.
©Daniel ROLAND / AFP

Dans le mur

Alerte rouge sur (l’illusion du retour de) l’inflation : l’erreur qui a valu à l’Europe 10 ans de croissance molle après 2008 nous pend à nouveau au nez

Petites questions dérangeantes pour bubulistes et inflationnistas.

Mathieu  Mucherie

Mathieu Mucherie

Mathieu Mucherie est économiste de marché à Paris, et s'exprime ici à titre personnel.

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Plutôt qu’un énième article pour présenter mes vues validées depuis des années par les faits et par les marchés, je vais prendre tous les articles de foi de ceux qui croient toujours au retour imminent de l’inflation, un à un, et leur poser les questions qui fâchent, ces questions que nos journalistes hyper-cultivés ne leur posent plus :

1/ « C’est une époque de création monétaire, d’argent facile » 

Alors pourquoi l’inflation est-elle nulle et les taux longs en territoire négatif ? Et l’euro aussi haut ? Et l’ensemble des valeurs bancaires du continent au tiers de la capitalisation d’Apple ? Pourquoi les intermittents de l’analyse monétaire ne comptabilisent-ils que la création monétaire, et jamais la destruction de monnaie ? Pourquoi ne comptabilisent-ils que l’offre de monnaie, et jamais la demande ? Ont-ils jamais lu Jacques Rueff (« Tant que l'augmentation de la quantité de monnaie en circulation est désirée, elle n'a aucune action sur les prix. Il n'y a pas inflation tant que la quantité de monnaie en circulation répond à un besoin d'encaisse ») ?

Une évaluation sérieuse de tout Quantitative Easing ne devrait-elle pas inclure une étape d’analyse contre-factuelle : où en serions-nous sans cela ? Mais pensez-vous qu’acheter des titres (qui existaient déjà, sur le marché secondaire) et les congeler dans un bilan de banque centrale, c’est inflationniste ? En quoi échanger des titres contre des réserves (deux formes de dettes publiques ?) serait-il très hétérodoxe et très accommodant ? Quelle différence avec un swap, ou avec une (grosse) opération d’open market ? Savez-vous que la Suisse et le Japon sont les champions des achats d’actifs, et qu’on n’y a pas vu d’inflation depuis des lustres ? Avez-vous repéré que la BCE achète au fil de l’eau, avec de moins en moins l’intention de choquer les anticipations d’inflation ?

2/ « Tout cela génère une inflation sur les prix des actifs »

Les prix d’actifs montent depuis 1983, c'est-à-dire depuis que l’inflation a été tuée, c'est-à-dire depuis qu’il existe un biais restrictif et indépendantiste et japonisant dans les politiques monétaires des grandes banques centrales : tout monte en tendance, actions, obligations, immobilier, le capital s’accumule même quand la croissance déçoit, ça ne vous rappelle rien ? La Belle Epoque, l’étalon-or, fin du 19e jusqu’en 1914, non ? Donc l’inflation sur les prix est causée par l’inverse de ce que l’on nous présente, c’est pas beau une telle incompréhension chez mes « collègues » ? Et ils pensent quoi du prix des actifs à Caracas, au fait ?

Et puis soyons logiques : si ce sont des politiques monétaires laxistes qui font de l’inflation sur les actifs et aucune inflation sur les biens et services, comment rendre ça compatible avec l’existence d’un effet richesse, d’une propension à consommer un jour la richesse ? Vous ne trouvez pas ça ridicule de diviser le monde en deux, finance et biens/services, comme Georges Marchais en son temps ?

3/ « L’inflation est sous-estimée par les mesures officielles ; elle n’est basse que temporairement, des facteurs idiosyncratiques se sont ligués mais ils vont s’éteindre, et un jour les prix vont se déchainer »

C’est l’inverse, les mesures sous-estiment l’ampleur de la déflation. Larry Summers : « Pour votre tumeur au cerveau, préférez-vous être soigné comme en 1980 avec les prix de 1980, ou comme aujourd’hui avec les traitements anticancéreux d’aujourd’hui ? ».

Et des facteurs divers et variés qui jouent depuis 1982 un peu partout, à votre avis, est-ce crédible ? N’oubliez pas qu’il faut attendre 1995 pour voir un indice des prix (CPI) négatif au Japon. Et qu’on ne l’a jamais vu négatif en Grèce, dans une période de 5 années où le PIB perdait 25% : super-crédible ?

Quand aux anticipations d’inflation (qui ne sont en fait que des anticipations de CPI !), qui sont encore à plus de 1%, elles viennent soit d’enquêtes BCE où on demande à des stratégistes incompétents ce qu’ils en pensent, soit des points morts du marché sur des obligations indexées qui sont achetées pour bien d’autres raisons que la protection contre l’inflation : toutes ces méthodes ne sont-elles pas très étudiées pour être parfaitement myopes à la déflation ?  

Et à plus long terme, comment l’inflation reviendrait-elle alors que la norme sociale en Occident se déplace toujours dans le même sens ? Paul Volcker, celui qui a tué l’inflation en Occident et que personne ne prenait pour un plaisantin, n’avait-il pas déclaré victoire sur ce front au milieu des années 80, une fois l’inflation stabilisée autour de 4%/an ? De nos jours, on parlerait de choc inflationniste pour beaucoup moins que cela... 

4/ « Les taux d’intérêt sont bas ; c’est un signe évident de politique monétaire laxiste, qui mènera à l’inflation un jour ou l’autre »

« Un taux bas, ce n’est pas le signe que la politique monétaire est accommodante, c’est le signe qu’elle a été restrictive. Après l’expérience américaine de la Grande Dépression, et après l’inflation et la hausse des taux d’intérêt dans les années 1970, et la désinflation et la baisse des taux dans les années 1980, je pensais que l’erreur consistant à identifier une politique monétaire restrictive avec des taux d’intérêt élevés, et une politique monétaire accommodante avec des taux d’intérêt bas, était morte. Mais manifestement les vieilles erreurs ne meurent jamais » (Milton Friedman, 1998)

Les taux d’intérêt sont le prix du crédit, pas un indicateur de monnaie facile ou restreinte. Tant qu’on ne comprendra pas que la monnaie est restrictive depuis des années, on ne fera rien de bon.

Les taux n’étaient-ils pas bas dans les années 70, quand ils se situaient à 10% avec 12% d’inflation et 3% de croissance, et ne sont-ils pas hauts de nos jours à 2% avec 1% d’inflation et 0% de croissance ? Quelle est au juste votre jauge pour qualifier les taux d’intérêt de bas ou hauts ? Avez-vous entendu parler de Knut Wicksell, de Milton Friedman, d’Irving Fisher ? Les agents présentent qu’un taux Vénézuélien à 2500% est sûrement moins sévère qu’un taux japonais à 0%, mais n’est-il pas dommage qu’ils ne fassent pas bien le lien avec leur propre expérience, par exemple quand ils se prononcent sur leurs taux immobiliers « bas » ?

Quant à l’idée selon laquelle la baisse des taux conduira un jour à des conséquences, n’est-ce pas une violation de la règle « never reason from a price change » dont je vous ai parlé souvent à la suite de Scott Sumner ? Si la baisse des taux est déjà une conséquence de conditions monétaires restrictives (depuis 1982, plus encore depuis 2008, et particulièrement en 2020), où est la génération d’inflation ?

5/ « Il faudrait que les taux remontent »

Pourriez-vous avoir la gentillesse de payer 1000 euros pour chaque chômeur crée par cette politique très intelligente de durcissement monétaire en pleine crise ? De façon à aligner un peu les intérêts ? Demandez de l’aide à votre camarade JC Trichet, qui avait trouvé intelligent de placer les taux courts de la Banque de France à 9% pour déclencher la récession de 1993, et qui a recommencé pour le compte de la zone euro à l’été 2008, en pleine crise, parce qu’à 1,5 contre le dollar, l’euro était sans doute trop faible ?

Ah mais où avais-je la tête, vous désirez une remontée des taux raisonnable, c'est-à-dire à la suite d’une remontée de la croissance et de l’inflation ? Vous êtes alors en accord avec les meilleurs économistes, car « Promising zero rates as far as the eye can see is like promising failure for as far as the eye can see, because zero rates occur in depressed economies » (Scott Sumner). Bravo. J’avais cru un moment que vous militiez pour des intérêts particuliers ; je vois le mal partout ?? Car admettons que les dépôts bancaires des particuliers atteignent en zone euro 10 000 milliards d’euros : si les banques paient 1% aux déposants et achètent des obligations d’État à 3%, la marge brute des banques est de 200 points de base, soit une subvention (appelons un chat un chat) de 200 milliards d’euros par an ; et vous voudriez que je ne suspecte pas que la contestation très organisée dans les médias des taux négatifs (qui sont synonymes de pentification limitée et de marges d’intermédiation quasi-nulles) ne se passe que sur des bases désintéressées, uniquement intellectuelles ?

6/ « Ce n’est pas avec la politique monétaire qu’il faut agir en cas de crise, elle est désormais inefficace »

Inefficace sauf sur les marchés, dans les études et dans les chiffres concrets ? Inefficace mais génératrice de bulles et d’inégalités et du réchauffement climatique pendant qu’on y est ?

Ah, vous pensez qu’il ne faut rien faire quand le PIB recule de 8 points et quand l’inflation est en dessous de la cible depuis une décennie ? Ou alors, vous pensez que la politique budgétaire est une chouette idée ? Vous êtes au courant qu’elle est lente (donc le plus souvent procyclique), orientée en priorité vers les copains du pouvoir, et que vous devrez la payer par vos impôts ?

La politique monétaire ne s’arrête pas aux taux, ni même aux QE, ou au TLTRO : elle peut encore faire plein de choses en zone euro, à condition de réfléchir à la cible et de ne pas s’interdire de lutter contre une monnaie trop chère au pire moment (la FED fait ça pas trop mal ?). Elle pourrait aussi servir à annuler quelques dettes, maintenant qu’elles sont déjà dans le bilan à Francfort ?

7/ « La BCE est devenue de plus en plus accommodante, quand même ; on balance des tonnes de liquidités et on fait du crédit »

Trichet ne pouvait-il pas au moins se retrancher derrière les mesures officielles de l’inflation, autour de 2%/an à son époque (contre 0% pour 2020, et une moyenne de 1%/an depuis 2012) ? Comment réconciliez-vous le concept d’une banque centrale de plus en plus « accommodante » avec le fait stylisé massif d’une baisse forte et continue de toutes les mesures d’inflation dans la zone ? Allez-vous me refaire le coup de l’inflation sur les actifs ? Mesurez-vous les résultats aux « efforts » ou au respect d’une cible censée ? A ce compte là, avez-vous entendu parler de Stakhanov, et de l’URSS ?

La liquidité qui est accordée a pour contrepartie du collatéral et n’est qu’une avance, et le crédit doit également être remboursé : êtes-vous au courant du caractère boomerang et circulaire de ces mesures, en comparaison d’une vraie détente monétaire inconditionnelle, qui ferait baisser l’euro ?

8/ « C’est l’euthanasie du rentier » (Eric Verhaeghe & co)

Il se porte très bien depuis quelques années en comparaison des revenus salariaux et entrepreneuriaux : ici l’Italie, mais on trouve la même chose au Japon, en France, dans tous ces lieux où la banque centrale ne fait pas son job :

NB : je pars du principe que les travailleurs touchent des salaires nominaux, qu’un bon proxy de la rémunération de l’épargnant prudent est le rendement total de l’obligation longue de son pays, et que l’entrepreneur avoisine en tendance et en moyenne les performances des marchés d’actions (dividendes inclus). Le point de départ est le début de l’euro.

Les plus véhéments sont les pauvres épargnants allemands, qui ont juste fait x7 en moins de 30 ans en dormant sur leurs obligations sécurisées, dans un contexte de très faible inflation :

9/ « Mais peut-être que l’inflation reviendrait un jour, par la Chine ou par les pays émergents… »

En 1989, il y avait 3% d’inflation par jour (+ de 5000%/an) au Brésil : de nos jours, ne s’inquiète-t-on pas quand elle y atteint 6%/an ? Un peu partout les banquiers centraux gagnent en autonomie, y compris en Inde ou en Russie. En Chine, tout le système est hostile à l’inflation, en particulier les autorités qui y voient un risque majeur de perturbation politique : ne voyez-vous pas que tous les choix des dernières années (un Yuan fort, l’ouverture financière, l’absence de QE depuis 2015, etc.) vont dans le même sens ?

« … ou par le pétrole… »

Parle-t-on ici de l’inflation (le niveau général des prix) ou de prix relatifs ? Si vous êtes moins taxé par les emirs, n’allez vous pas dépenser ce gain ailleurs dans l’économie ? (Milton Friedman, 1974 : “If you spend more on oil, doesn’t that leave you less to spend on something else? Why don’t other prices come down, or not rise as rapidly? It’s a complete fallacy to suppose that the rise in the price of oil, or of other commodities, has had any significant effect on inflation”).

“... ou par la démographie...”

Ne trouve-t-on pas un peu de tout en la matière ? Quand la force de travail américaine augmentait fortement à la fin du 19e siècle, l’inflation était négative. A l’inverse on trouve des pays vieillissants ou déclinants en population avec de l’inflation : la France des années 1920, la Russie des années 90 et 2000, ou plus encore le Venezuela depuis quelques années…

De nos jours la seule certitude est le vieillissement, et le système est tenu par des bourgeois de 72 ans qui sont clients en banque privée : vous croyez qu’ils vont nommer à la banque centrale des gens qui n’épousent pas leurs intérêts ?

« … ou par les salaires… »

Outre que c’est impossible car l’inflation est un phénomène monétaire, et impossible car les interprètes de la courbe de Philips se retrouvent face à un encéphalogramme plat (en plus de se tromper de sens dans la causalité), n’est-il pas anachronique d’agiter cette menace dans un monde où les salariés n’ont plus de pricing power ? Dès avant le Covid, n’aviez-vous pas lu ceci dans Atlantico, en 2012, sous la plume de votre serviteur : « si vous croyez au grand retour de l’inflation comme les partisans de l’or et comme Simone Weppler, exigez de votre patron une augmentation de salaire de 15% en mettant votre démission dans la balance, qu’on puisse rigoler un peu » ? Chiche en 2021 ?

10/ « Nul besoin de réfléchir aux taux de changes, la BCE s’en charge : et elle nous assure que l’euro est parfaitement aligné avec les fondamentaux, tous les jours, depuis 20 ans »

Avez-vous conscience que les Suédois, les Anglais et les Américains nous considèrent comme les cocus des marchés des changes, à chaque crise ? Trouvez-vous normal le mouvement de hausse de l’euro depuis le printemps 2020, alors que la zone euro est l’épicentre de la pandémie ? N’avez-vous pas envie de rire quand on vous parle de « redressement productif » ou de « relocalisations » avec un euro au moins 25% trop cher ? Sur cette dernière estimation, très contestée par les économistes aux ordres, demandez-leur : comment arrivent-ils à un résultat très différent alors que l’inflation en zone euro est sous la cible BCE, en permanence, depuis des années ?

Rueff (1971) :«… l'Angleterre put rapidement retrouver son équilibre, effacer, dans sa situation monétaire, les ravages que l'étalon de change-or y avait exercés et maintenir tous les principes de base de sa civilisation économique et financière. Les Etats-Unis connurent une expérience analogue, mais plus tardive. Ils essayèrent d'abord, comme l'Angleterre, de défendre et de maintenir. Mais, en 1933, le président Roosevelt décida, non pas d'accepter, mais de provoquer une dépréciation du dollar, c'est-à-dire une hausse du prix de l'or en dollars, prix qui passa, en 1934, de 20,67 à 35 dollars l'once, marquant ainsi une dévaluation d'environ 69%. Par sa décision, le président Roosevelt mit un terme à la crise et effaça, pour les Etats-Unis, les conséquences du remboursement des créances que l'étalon de change-or avait si dangereusement accumulées. Cette politique monétaire grandiose sauva son pays et, avec lui, l'économie de l'Occident ».

Déjà, en interne, il y a la responsabilité du régime de changes, bêtement fixiste, dont la BCE est le serviteur et qui bloque tout calcul rationnel dans la zone : “Whenever you have a pegged exchange rate system like that, it has a tendency to let small problems accumulate into big ones and then to create a crisis” (Milton Friedman). Si l’on traduit en bon français à peu près simple : les systèmes de changes fixes ferment les soupapes, c’est pourquoi ils finissent toujours par sauter ; l’URSS là encore ; ce que les gens perçoivent confusément comme des déséquilibres croissants (comme les dettes excessives) sont souvent des sous-produits du fixisme monétaire.

11/ « Il faut acheter de l’or, un truc qui ne rapporte rien, pour se protéger contre cette menace qui n’existe pas »

Pourquoi écoutez-vous les publications Agora et les autres officines de taxation des classes moyennes ? Vous êtes fier de gagner quelques pouièmes aléatoirement, quand on peut gagner 20%/an en moyenne depuis 11 ans avec un tracker Nasdaq ordinaire ? Les Philippe Becharde et les Guy de la Fortelle gagnent-ils leur argent par des méthodes de copyrighting et des formations sur internet, ou sur des marchés concrets, à votre avis ?

12/ « Oui bon d’accord, mais un jour, M. Mucherie, vous finirez par avoir tort, et alors ce sera la vengeance de vos têtes de turcs habituelles, gnakgnakgnak »

Mes opposants, qui pourraient finir par avoir raison une année sur vingt ou trente, perdront-ils quoi que ce soit après vous avoir fait perdre autant de temps et d’argent avec des scénarios foireux ? Croyez-vous que les stars médiatiques parmi les mieux payées au monde (Nassim Taleb, Mohamed El-Erian…), qui nous gonflent avec le risque d’hyperinflation depuis tant d’années en pleine phase de contraction, sont exposées au choc du réel ? Connaissez-vous le salaire et le bonus d’un chef économiste de la Deutsche Bank qui passe toute sa vie dans la science-fiction ? Comment les gourous de l’inflation-en-hausse-dans-le-futur-mais-pas-tout-de-suite pourraient-ils obtenir une vraie vengeance alors qu’ils sont partout au pouvoir ou très bien logés, et au pire recueillis à la Banque des Règlements Internationaux ? Kevin Warsh a-t-il des problèmes de fins de mois chez les Lauder ? Axel Weber a-t-il un poste de laveur de carreaux chez UBS ? Mersch, Fischer, Stein, Smaghi, Trichet, Hildebrand : vous n’avez pas noté qu’ils sont dans tous les conseils d’administration ? Et qu’ils ne se sont jamais excusés pour leur malfaisance sociétale ? Alors qu’à peu près tous ceux qui ont passé leur temps à avoir raison (Svensson, Kocherlatoka, Blanchflower, Posen, Sumner…) ont été éjectés du système et gagnent au mieux des salaires d’universitaires ? Vous voudriez croire qu’il y a encore un rapport en Occident entre la qualité de l’expertise et les récompenses ? Vous êtes naïf ou quoi ?

13/ « Certes la BCE n’est ni transparence ni démocratique ni soucieuse d’atteindre sa cible depuis une décennie, mais bon, elle nous protège »   

Elle nous protège tellement bien que la zone euro se prend tous les chocs mondiaux en pleine face, et sous-performe contre tous les pays européens hors zone euro ? Elle nous protège certes bien de qu’ils nomment à Francfort avec mépris une « society of excessive demands » ; mais pour notre bien ou pour le leur ? Car qui fixe désormais la norme de ce qui est excessif et de ce qui ne l’est pas, sinon eux, qui ne sont ni élus ni compétents ni neutres ? Et à la fin, qui nous protégera de nos protecteurs monétaires ?

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