Derrière la vigueur de la croissance outre-Atlantique, les déficits budgétaires massifs. Exemple ou hubris américain ?

Atlantico : Vous avez souligné les écarts de croissance entre l'Europe et les Etats-Unis. Est-ce que cela peut être dû au déficit budgétaire massif des Etats-Unis ?

Daniel Kral : Ce n'est pas seulement dû aux déficits budgétaires, mais ils ont joué un rôle. Dans la période qui a précédé la pandémie, l'économie mondiale a connu une reprise cyclique qui s'est traduite par une forte croissance dans la zone euro et aux États-Unis. Mais alors que dans la zone euro, la plupart des gouvernements ont utilisé cette manne pour réduire les déficits afin de se ménager une marge de manœuvre pour les temps difficiles, aux États-Unis, l'administration Trump a mis en œuvre une relance budgétaire procyclique, principalement sous la forme de réductions d'impôts. Le déficit fédéral américain s'est donc creusé et l'économie a commencé à montrer des signes de surchauffe avant la pandémie.

Pendant la pandémie, les États-Unis ont affiché un déficit beaucoup plus important, car le soutien au revenu des ménages était basé sur des transferts non ciblés. Plus récemment, l'administration Biden a mis en place de vastes programmes de soutien à l'industrie nationale (transition écologique, fabrication de puces), ce qui a eu pour effet de maintenir le déficit à un niveau beaucoup plus élevé, tout en contribuant à stimuler l'investissement. Mais la différence essentielle réside dans ce que les ménages ont fait des transferts fiscaux de l'ère de la pandémie. Aux États-Unis, ils les ont largement dépensés, ce qui a stimulé l'économie. Dans la zone euro, ils les ont largement épargnés.

Que révèlent les chiffres sur les différences de croissance entre les Etats-Unis et l'Europe ? Et sur le poids et l'ampleur des déficits budgétaires ?

Depuis 2019, l'économie américaine a progressé de 8,2%, la zone euro de 3,2% et le Royaume-Uni de 1,8%. La dette publique a augmenté de 16 points de pourcentage du PIB aux États-Unis, de 6 points de pourcentage du PIB dans la zone euro et de 15 points de pourcentage au Royaume-Uni. Les États-Unis ont donc connu une forte augmentation de la dette, mais aussi une forte croissance. Le Royaume-Uni a connu le pire des deux mondes, une faible croissance mais une forte augmentation de la dette. La zone euro se situe entre les deux.

Depuis 2021, la dette publique en pourcentage du PIB dans la zone euro et aux États-Unis est en légère baisse, en raison d'une forte croissance nominale. Mais ce vent favorable est en train de s'arrêter, alors que les taux d'intérêt élevés se répercutent de plus en plus sur les coûts de financement des gouvernements, étant donné que les anciennes dettes sont renouvelées et que de nouvelles dettes sont émises à ces taux beaucoup plus élevés. La trajectoire de la dette publique américaine n'est donc pas favorable. Dans la zone euro, l'accent est désormais mis davantage sur la viabilité de la dette, notamment parce que nous disposons de règles budgétaires au niveau de l'UE et au niveau national. Aux États-Unis, il n'y a pas de règles budgétaires, les budgets et les plafonds d'endettement sont purement politiques et nous assistons périodiquement au théâtre des fermetures de gouvernement qui se profilent à l'horizon.

Les déficits budgétaires sont-ils vraiment la cause principale de ces différentiels de croissance ?

Il y a trois autres raisons. D'abord, l'Europe a été beaucoup plus touchée par la crise énergétique, car nous sommes un grand importateur net de combustibles fossiles. Les États-Unis sont un exportateur net d'énergie, grâce à la révolution du schiste. Par conséquent, l'impact du choc des prix de l'énergie sur l'économie a été beaucoup plus sévère en Europe. Il n'y a pas si longtemps, nous nous inquiétions du rationnement de l'énergie en hiver en Europe. Aux États-Unis, ils s'inquiétaient surtout de la hausse des prix à la station-service, qui restaient bien inférieurs à ce que nous considérons comme normal en Europe. Deuxièmement, comme je l'ai déjà mentionné, il y a le comportement des ménages avec leur épargne excédentaire de l'époque de la pandémie. Aux États-Unis, ces économies ont été dépensées dans une bien plus large mesure que dans la zone euro. La vigueur du consommateur américain a constitué une différence essentielle (l'origine de l'excédent de revenu dépensé étant fiscale). Troisièmement, nous sommes confrontés à une productivité très faible en Europe, qui s'est encore aggravée après la pandémie, ce qui pèse sur la production. Les États-Unis semblent en meilleure santé à cet égard.

En Europe, les déficits font l'objet d'une vision presque morale. Pourquoi la question se pose-t-elle différemment aux Etats-Unis ? Tous les déficits se valent-ils, notamment en ce qui concerne les dépenses publiques ? Y a-t-il de bons ou de mauvais déficits ?

En général, les déficits qui financent des réformes et des investissements qui augmentent le potentiel à long terme de l'économie sont bons. Les mauvais déficits financent une consommation courante plus élevée et des transferts, généralement pour des raisons d'économie politique. Aux États-Unis, le principe "tax and spend" est une question politique purement partisane. Mais les États-Unis sont l'émetteur de la réserve mondiale et des actifs sûrs, et jouissent donc d'un privilège de financement comme aucun autre pays. En Europe, la situation est très différente. Nous avons une union monétaire de 20 économies (bientôt 21) mais pas d'union fiscale. Cela signifie que nous avons besoin de règles supranationales, étant donné que les États membres de la zone euro ont de fortes incitations à la resquille qui auraient des répercussions négatives sur les autres membres de l'union. Les États membres viennent de se mettre d'accord sur une réforme des règles fiscales communes - la question de savoir si l'équilibre entre la viabilité de la dette, la croissance et la transition écologique est approprié est une autre question.

Si cela fonctionne pour les Etats-Unis, pourquoi les mêmes mécanismes ne sont-ils pas à l'œuvre en Europe ou en France ?

Les Etats-Unis ont eu une union fiscale pendant une centaine d'années, puis une union monétaire. Ils sont devenus la superpuissance mondiale, l'émetteur de la monnaie de réserve mondiale et des actifs sûrs, et un important absorbeur d'excédents mondiaux (d'abord le Japon, plus récemment la Chine). Sa position dans l'économie mondiale est très différente de celle de la France. La France fait partie d'une union monétaire avec des contraintes supranationales sur ses pouvoirs fiscaux, mais pas d'union fiscale. Elle ne bénéficie pas d'un statut de refuge mondial et ses marchés de capitaux sont loin d'être aussi liquides ou profonds que ceux des États-Unis. La marge de manœuvre du gouvernement français ou de tout autre gouvernement européen est donc très différente de celle des États-Unis. Bien entendu, l'insouciance des États-Unis à l'égard de leurs privilèges peut les inciter à rechercher un autre système, même si la mort du système financier dominé par le dollar a été largement exagérée à maintes reprises. Il n'existe, du moins à l'heure actuelle, aucune alternative crédible.