Nous pensions tous que l&rsquo;épisode grec aurait connu son épilogue la semaine dernière&hellip; L&rsquo;annonce d&rsquo;un référendum complique considérablement la situation. Il est impossible en ce début de semaine d&rsquo;imaginer la suite des événements à très court-terme. Nous attendons des éléments concrets pour agir.&nbsp;Sur le front des entreprises&nbsp;: la tentative d&rsquo;achat de Bouygues Télécom par Numéricable a animé le secteur des télécoms pendant plusieurs jours. M. Drahi (le patron de Numéricable) n&rsquo;avait pas hésité à proposer 10 milliards d&rsquo;euro pour racheter la partie télécom du groupe Bouygues. Le conseil d&rsquo;administration de Bouygues a rejeté cette offre de manière très sèche dès lundi soir. Bien que tout soit possible en matière boursière lorsque les enjeux sont aussi importants, il semble que les propos tenus par Martin Bouygues et les principaux dirigeants du groupe montrent que ce refus est définitif.La raison essentielle évoqué par Martin Bouygues réside dans le fait qu&rsquo;une entreprise n&rsquo;est pas qu&rsquo;un sujet lié à l&rsquo;argent&nbsp;: la froide rationalité financière aurait incité beaucoup de dirigeants à accepter une offre de 10Mads d&rsquo;ruros pour une structure qui en vaut aujourd&rsquo;hui au mieux 6 et qui est en perte depuis 2 ans. Mais Martin Bouygues évoque l&rsquo;argument des valeurs de l&rsquo;entreprise que sa famille a créé et dans laquelle il croit. Il se projette plus loin que la publication des comptes trimestriels et la comparaison de l&rsquo;évolution de son titre par rapport au CAC 40 au jour le jour.Et il a en fait bien raison&hellip; sur le long-terme.&nbsp;Les faits sont là et ils sont incontestables&nbsp;: sur la durée, les entreprises familiales sont plus &quot;performantes&quot; que les autres entreprises. Sur longue durée l&rsquo;écart de performance est conséquent&nbsp;: en 5 ans les entreprises détenues par des familles font 2 fois mieux que les autres&hellip; Avec une volatilité moindre&nbsp;!Nous considérons qu&rsquo;une entreprise familiale est une entreprise dans laquelle plus de 50% des droits de vote est détenu par une famille ou plus de 20% seulement mais avec un conseil d&rsquo;administration ou le management est contrôlé directement par la famille.Lorsqu&rsquo;on analyse les raisons de cet écart, les explications apparaissent clairement&nbsp;: les entreprises familiales engagent des coûts de manière plus rationnelle, ainsi elles évitent bien souvent les dépenses somptuaires et les dépenses liées à des projets très hasardeux. Elles sont également, en règle générale, concentrées sur une activité sur laquelle elles ont la meilleure expertise et la meilleure valeur ajoutée. Elles évitent les diversifications inutiles génératrices de perte de temps et finalement moins rentables que leur &quot;cœur business&quot;.In fine, leurs marges opérationnelles sont plus élevées, elles affichent une croissance plus régulière et sont plus rentables que les autres entreprises. Lorsqu&rsquo;on veut devenir actionnaire d&rsquo;une entreprise familiale, il faut bien sûr analyser avec attention comment sont traités les minoritaires&hellip; En fait dans bien des cas, le respect de l&rsquo;actionnaire est plus grand dans ce type de sociétés et, alors que ce n&rsquo;est pas évident à priori, la transparence y est également plus importante.&nbsp;Bien sûr, comme souvent en bourse, il faut prendre certaines précautions&nbsp;: les entreprises familiales sont bien souvent des entreprises de taille plus modeste et sont en général plus chères que leur concurrents &quot;non familiaux&quot;&hellip; Ce qui est somme toute logique&nbsp;: la qualité de la croissance, sa régularité et la qualité de la gouvernance ont un prix&nbsp;! Le PER ratio permet de mesurer et comparer le prix relatif des entreprises entre elles. Ce ratio est plus élevé pour les entreprises familiales que pour la moyenne du marché. En ce moment les entreprises familiales se &quot;payent&quot; 20 fois les résultats 2015 contre 16 fois pour le reste du marché. Cela ne paraît pas exagéré pour des entreprises qui croissent plus et plus régulièrement.Un certain nombre de risque doivent aussi être analysé. En premier lieu, les successions&nbsp;: les &quot;fils de&quot; ne sont pas nécessairement au niveau de leurs prédécesseurs&hellip;ceci dit après un patron charismatique et efficace à la tête d&rsquo;une entreprise &quot;classique&quot; le problème de succession est posé également. Enfin, et cela arrive régulièrement, comme pour Norbert Dentressangle par exemple, lorsqu&rsquo;une famille vend ses parts dans l&rsquo;entreprise qu&rsquo;elle a créé, il est préférable de faire comme cette famille et &quot;réaliser&quot; son patrimoine également, ce qui n&rsquo;est pas toujours idéal en terme de timing pour un investisseur ne faisant pas partie de la famille.Parmi ces entreprises familiales on trouve des noms comme&nbsp;: Eurazeo, holding de Lazard, Ebro food, entreprise alimentaire, Zumtobel, solution d&rsquo;éclairage, SFS , Wendel, BIC etc... ces noms sont français ou européens mais l&rsquo;intérêt de cette approche est aussi que les familles ont des approches similaires aux Etats-Unis, en Chine au Japon et les conclusions faites plus haut y sont également valables.

Pourquoi la bourse aime les entreprises familiales 

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La semaine boursière a été sous influence quasi unique des nouvelles provenant de Grèce. Ce n&rsquo;est pas étonnant, pour 2 raisons :La situation grecque est binaire : soit, grâce à un accord, dont on distingue mal les contours à ce stade, la situation revient à ce qu&rsquo;elle était il y a quelques mois, soit la Grèce se dirige vers un défaut de paiement. L&rsquo;épilogue est proche : fin juin tout devra être joué, ce qui bien sûr amplifie la nervosité et les amplitudes de marchés.La situation est donc vu comme &quot;simple&quot; par les opérateurs : un accord et les marchés reviendront rapidement vers les plus hauts récents, un défaut et le spectre de l&rsquo;été 2011 viendra de nouveau hanter les marchés !Nous restons pour le moment sur notre ligne de conduite adoptée depuis plusieurs semaines : prudence et recherche d&rsquo;opportunités quand les marchés entrent en zone de stress. Nous pensons toujours qu&rsquo;une solution destinée à sauver la face et gagner du temps sera trouvée, ce qui d&rsquo;ailleurs ne justifiera pas un emballement excessif du marché.En clair : après l&rsquo;épisode grec, que nous espérons dénoué cette semaine, les &quot;fondamentaux&quot; reprendront le dessus.Quelle que soit l&rsquo;issue en Grèce, l&rsquo;Italie devrait selon nous être particulièrement concernée : - Si la Grèce fait défaut, l&rsquo;Italie a tout du candidat idéal pour une attaque en règle des marchés dans la foulée.- Si la Grèce sort de l&rsquo;ornière, l&rsquo;Italie devient un modèle de reprise sur lequel les investisseurs vont probablement revenir fortement.Dans le cas d&rsquo;un défaut évidemment, le jeu de domino classique sur les marchés va lourdement affecter l&rsquo;Italie. Les obligations d&rsquo;Etat du Sud vont être vendues massivement, dans le sillage du défaut grec, entraînant une hausse des taux. Le système bancaire grec tombera dans la foulée de l&rsquo;Etat grec et entrainera les systèmes bancaires du Sud dans une zone de très fortes turbulences. Du coup, il y aura :- Moins de crédit disponible pour les entreprises ;- Une panne d&rsquo;investissement ;- De incertitude économique ;- Un nouveau ralentissement économique avec le scénario social terrible de hausse accru du chômage.Dans ce cas de figure, l&rsquo;Italie, encore sous le choc de la crise de 2008-2011, serait particulièrement affectée.A l&rsquo;inverse, dans notre hypothèse optimiste d&rsquo;un accord à minima en Grèce, la situation italienne présente de nombreux attraits dans une optique 2016-2017. Les atouts de l&rsquo;Italie sont nombreux : elle reste malgré tout la 2ème économie industrielle en Europe derrière l&rsquo;Allemagne et la 5ème dans le monde. Il s&rsquo;agit d&rsquo;une industrie très diversifiée : elle va de l&rsquo;équipement électronique et industriel aux technologies en passant par les biens de consommations, la mode ou les transports Diversifiée, compétitive, avec une balance commerciale excédentaire, l&rsquo;économie Italienne est donc bien positionnée pour profiter à plein du petit vent de reprise qui souffle sur l&rsquo;économie européenne.L&rsquo;Italie avait durement souffert de 2008 à 2012, comme toute l&rsquo;Europe du Sud : la fragilité du système bancaire dans cette période a restreint la capacité de crédit, ce qui a logiquement diminué les possibilités d&rsquo;investissements des entreprises de la péninsule. La situation commence à s&rsquo;inverser : après une baisse de près de 10% en 2012 et 6% en 2013, l&rsquo;investissement commence à repartir en 2015, et la tendance pourrait s&rsquo;accélérer en 2016. Le chômage a commencé à baisser un peu et la consommation repart également.Sur le plan politique, Matteo Renzi a réussi à assurer une certaine stabilité et à enclencher de nombreuses mesures destinées à accompagner et pérenniser ce début de reprise. Les marchés ont salué cet ensemble d&rsquo;éléments depuis le début d&rsquo;année : la marché italien a largement surperformé en 2015, mais subi des contrecoups violents dès que les nouvelles de Grèce sont moins favorables. Nous ne conseillons donc pas d&rsquo;acheter le marché italien dès cette semaine mais, à condition que la situation grecque s&rsquo;éclaircisse, certaines valeurs pourront être à surveiller.Quelques exemples :- Dans la finance, Intesa ou Generali, qui ont su toutes les deux se restructurer et faire évoluer leur modèle dans un contexte difficile. Elles pourraient profiter d&rsquo;une situation domestique meilleure ;- Enel : société qui distribue du gaz et de l&rsquo;électricité à 60 millions de clients dans le monde devrait voir ses résultats fortement monter dans les prochaines années. Malgré la surperformance du titre depuis le début d&rsquo;année, il y a encore un potentiel à moyen-terme.L&rsquo;Italie va réagir très fortement à la situation grecque : un défaut en Grèce et l&rsquo;Italie retombera durement en récession, et si un accord est trouvé, sans tomber dans un optimisme déplacé, l&rsquo;Italie a mis en place les conditions d&rsquo;une reprise qui devrait être profitable à l&rsquo;économie et aux entreprises Italiennes.

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Après la Grèce… l’Italie ?

Après la Grèce… l’Italie ?

Comme tout le monde, nous attendons le dénouement, désormais proche, des négociations en cours sur la Grèce. La situation s&rsquo;est considérablement durcie la semaine dernière et la réunion des dirigeants européens de ce lundi 22 juin va être cruciale. Pour nous qui sommes en charge d&rsquo;épargne de clients, il est extrêmement périlleux de prendre des décisions d&rsquo;investissements en anticipant les conclusions de sommets de ce type. Nous avons donc opté pour une approche attentiste la semaine passée. Dans ces périodes perturbées la diversification démontre une fois de plus ses vertus.Dans les thématiques qui reviennent souvent depuis quelques mois pour diversifier un actif &quot;actions&quot;, l&rsquo;investissement en actions japonaises est souvent cité. Est-ce encore le moment d&rsquo;investir sur les actions japonaises&nbsp;? Pour nous la réponse est claire&nbsp;: non, c&rsquo;est trop tard.La politique de la banque centrale du Japon (BOJ) reste particulièrement accommodante&nbsp;: les achats d&rsquo;actifs destinés à accroitre la masse monétaire se poursuivent. Le bilan de la banque centrale continue d&rsquo;augmenter et l&rsquo;inflation, bien qu&rsquo;encore très basse, a nettement remonté. Une partie du plan initial de la BOJ porte donc ses fruits. Sur la croissance, le bilan est plus mesuré pour le moment.Certes l&rsquo;activité économique a connu un rebond très net en début d&rsquo;année, mais il s&rsquo;agit en grande partie d&rsquo;un simple rattrapage après la récession enregistrée en 2014. En effet, il faut le garder en mémoire que la hausse de la taxe sur les ventes de 3% en avril 2014 a provoqué un brutal arrêt de l&rsquo;économie japonaise. La consommation des ménages n&rsquo;accélère toujours pas et les entreprises, qui ont un peu restocké ces derniers temps, n&rsquo;anticipent toujours pas d&rsquo;augmenter significativement leurs investissements surtout dans les grandes entreprises. Les petites entreprises sont plus agressives et augmentent leurs emprunts pour investir pour la première fois depuis 20 ans&nbsp;!Les marges des entreprises se sont un peu améliorées certes mais les salaires n&rsquo;augmentent vraiment pas pour le moment. Les chiffres de productivité sont en amélioration sensible surtout dans l&rsquo;industrie mais restent très en retard par rapport aux entreprises américaines ou européennes dans le segment des services.Comme sur la zone euro, le Japon a bénéficié de l&rsquo;alignement des planètes (devise faible, taux bas, pétrole bas) mais, comme on l&rsquo;a vu récemment, les taux ne baissent plus pour le moment, le yen est stabilisé et le pétrole a rebondi nettement depuis ses points bas. Pourtant, le commerce extérieur ne s&rsquo;est que modérément redressé. Sauf à pousser encore le yen à la baisse, le Japon ne verra pas sa croissance réellement &quot;tirée&quot; par le reste du monde. Le yen a déjà baissé de 50% en 3 ans, difficile d&rsquo;imaginer que la baisse se poursuive indéfiniment.Bien sûr, certains éléments objectifs sont favorables à la thématique japonaise&nbsp;: le tourisme enregistre depuis plusieurs années un boom considérable et les JO vont maintenir un intérêt pour la destination pendant encore longtemps. Les pratiques des entreprises japonaises s&rsquo;alignent désormais sur les pratiques américaines&nbsp;: distribution massive de dividende et rachat d&rsquo;actions qui favorisent les investisseurs. Les ratios classiques cours sur bénéfices sont désormais sur des niveaux &quot;normaux&quot; par rapport aux autres grands marchés.Les audacieux peuvent donc toujours investir sur cette thématique : pour nous, le marché japonais et son indice phare le Nikkei ont largement pris en compte la nouvelle situation du Japon et sa dynamique. Depuis les points bas d&rsquo;octobre, le marché japonais a progressé de près de 40% et n&rsquo;a pas subi la correction enregistrée par les marchés européens.&nbsp; Du coup nous préférons largement d&rsquo;autres secteurs ou pays pour diversifier nos investissements. De plus, nous ne perdons pas de vue que la démographie japonaise est un véritable problème&nbsp;: la population du Japon baisse, ce qui doit immanquablement conduire à d&rsquo;énormes problèmes à terme et que la dette japonaise représente&hellip; 250% du PIB, bien que les situations ne soient pas comparable à la dette grecque qui est à 175%.Comme nous sommes des investisseurs à long-terme, ces deux derniers points sont très rebutants pour nous.&nbsp;

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Faut-il attendre le dénouement de la crise grecque pour investir ?

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Moins de 15&euro; il y a un an, plus de 50&euro; jeudi 2 avril&nbsp;: le parcours de Numéricable, principal câblo-opérateur de télévision et fournisseur d&rsquo;accès à internet en France, a de quoi faire des jaloux.Le potentiel paraît désormais plus limité et nous sommes désormais à l&rsquo;écart de ce titre. Nous ne sommes pas les seuls&nbsp;: après avoir touché 60&euro; il y a quelques semaines, le titre Numéricable a subi de nombreuses prises de bénéfices. Selon nous ce mouvement pourrait durer un peu.&nbsp;Plusieurs raisons incitent à adopter un comportement plus prudent sur le titre&nbsp;:<ul><li>&nbsp;L&rsquo;endettement est très élevé&nbsp;: 11.2 milliards d&rsquo;euros. Malgré des taux très bas, le montant global de la dette est probablement un point faible&nbsp; de l&rsquo;entreprise. Malgré des capacités de remboursement en amélioration, le montant global de la dette sera un frein dans les prochaines années surtout dans un secteur qui doit toujours innover, ou racheter des concurrents,&nbsp; pour rester dans la course.</li><li>Les gains réalisés ces derniers temps reposent essentiellement sur des économies réalisées suite au rachat de SFR&nbsp;: Patrick Drahi a effectivement entamé depuis son arrivée une action massive pour diminuer les coûts. L&rsquo;essentiel est d&rsquo;ores et déjà fait et pris en compte par les investisseurs. Les limites sont désormais proches&nbsp;: aussi bien en interne, qu&rsquo;en externe. Les fournisseurs et les salariés semblent gouter fort modérément les méthodes mises en œuvre pour réduire les coûts. Il suffit pour en juger de lire les articles qui sortent sur ce sujet&nbsp;: pression sur les fournisseurs, impayés&hellip; de nombreux contentieux sont enclenchés de la part de sociétés pour qui le client Numéricable représente 30 ou 40% du chiffre d&rsquo;affaires.</li><li>L&rsquo;entreprise est à la merci d&rsquo;une guerre des prix qui pourrait être dévastatrice. Il y a quelques semaines Free semblait préparer une conférence au cours de laquelle des prix en forte baisse seraient annoncés. Dès l&rsquo;annonce de la conférence, les cours de bourse des valeurs du secteur ont dévissé&nbsp;; finalement Free s&rsquo;est contenté d&rsquo;annoncer de nouvelles offres. Cet épisode confirme que Numéricable serait très fragilisée si une véritable guerre des prix s&rsquo;annonçait. Or il est probable que cela soit le cas à un moment ou à un autre dans les 2 années qui viennent.</li><li>Le titre, vers 50&euro;, est &laquo;&nbsp;cher&nbsp;&raquo; si on le compare avec celui de ses concurrents. Le marché a semblé, jusque-là, anticiper le meilleur sur tous les plans&nbsp;: des synergies et des économies qui seraient supérieures aux attentes et surtout une activité commerciale qui serait meilleure qu&rsquo;attendue. Du coup le titre Numéricable se paye 32 fois les résultats anticipés en 2016&nbsp;alors que la moyenne du secteur est plutôt aux alentours de 18 fois. L&rsquo;écart de valorisation entre Numéricable et les autres valeurs du secteur est trop élevé.</li><li>Enfin et surtout selon nous, l&rsquo;activité commerciale sur le mobile ne semble pas particulièrement forte ces derniers temps&hellip;le moindre ralentissement pour une société très endetté aurait de fâcheuses conséquences.</li></ul>&nbsp;Il est clair aussi que l&rsquo;enquête en cours de la part de l&rsquo;autorité de la concurrence, qui laisse planer le risque d&rsquo;une amende de près de 600M&euro; ne donne pas non plus envie de se ruer à l&rsquo;achat sur Numéricable. Nous sommes donc à l&rsquo;écart de ce titre. Plus généralement, comme nous l&rsquo;indiquons depuis plusieurs semaines, après les hausses constatées sur le marché en ce premier trimestre&nbsp;: +18% sur le CAC par exemple, nous avons pris quelques bénéfices, sans pour autant que notre vue stratégique plutôt positive sur les marchés actions, en particulier européen, ne soit remise en cause à plus long terme.

Valeur boursière de Numéricable : un "carton" en trompe-l'œil ? 

1. Après SFR, Patrick Drahi, le patron de Numericable, veut racheter Bouygues Telecom. Selon BFM Business, aucune offre n&rsquo;a encore été faite, mais &quot;une offre pourrait être formulée dans quelques mois&quot;, d&rsquo;après un acteur du dossier. L&rsquo;actionnaire principal de Numericable aurait envoyé des émissaires pour prendre la température auprès de Bouygues, mais également de Free. Reste quelques obstacles&nbsp;: Martin Bouygues, après avoir voulu vendre son opérateur mobile au printemps dernier ne le souhaite plus. Et même s&rsquo;il changeait d&rsquo;avis, l&rsquo;autorité de la concurrence n&rsquo;était déjà pas prête à l&rsquo;époque à envisager une fusion entre SFR et Bouygues, à moins qu&rsquo;un des deux réseaux ne soit vendu à Free. Le fondateur de Free, Xavier Niel a pour l&rsquo;instant éconduit tous les émissaires envoyés par Patrick Drahi.<a class="Colorbox" href="http://www.atlantico.fr/dossier/briefing-atlantico-business-apres-sfr-patrick-drahi-patron-numericable-veut-racheter-bouygues-telecom-studio-dreamworks-dans-1867473.html" style="font-size: 12px;" target="_blank">[LES AUTRES ARTICLES DE VOTRE BRIEFING ATLANTICO BUSINESS]</a> <a class="twitter-follow-button" data-lang="fr" data-show-count="false" href="https://twitter.com/atlanticobiz" style="font-size: 12px;">Suivre @atlanticobiz</a>&nbsp; <iframe frameborder="0" height="60" scrolling="no" src="http://www.facebook.com/plugins/like.php?href=https%3A%2F%2Fwww.facebook.com%2Fatlanticobusiness&amp;width&amp;layout=standard&amp;action=like&amp;show_faces=true&amp;share=false&amp;height=80&amp;appId=384156924993456" width="480"></iframe>2. Emmanuel Macron en remet une couche sur les 35h. Le ministre de l&rsquo;Economie, invité par une commission de l&rsquo;Assemblé a proposé une nouvelle fois un assouplissement des lois Aubry. Cette déclaration fait suite à celles faites en début de semaine à Londres. Des propos qui gênent l&rsquo;exécutif qui a pourtant dit ne pas revenir sur la durée légale du travail. Le ministre anticipe par ailleurs les négociations qui s&rsquo;ouvriront début 2015 et au cours desquelles les partenaires sociaux doivent rediscuter des aménagements à apporter aux lois Aubry.3. Les défaillances d&rsquo;entreprises en hausse. C&rsquo;est ce que révèle la dernière enquête du leader mondial de l&rsquo;assurance-crédit Euler Hermes et que s&rsquo;est procurée Le Figaro. 2014 connait une hausse de 1% des défaillances d&rsquo;entreprises qui atteint un niveau jugé historique&nbsp;: cette année 63.400 sociétés ont disparu. &quot;C&#39;est une vraie destruction de valeur pour l&#39;économie nationale&quot;, estime Nicolas Delzant, président du comité exécutif d&rsquo;Euler Hermes France.4. Verdict rendu pour UberPOP aujourd&rsquo;hui. Le tribunal de commerce de Paris rendra son jugement concernant la filiale d&rsquo;Uber et autorisera ou non son activité. Le service permet à n&rsquo;importe quel automobiliste de devenir chauffeur &quot;non professionnel&quot;, une concurrence jugée déloyale par les compagnies de VTC.5. Les vols domestiques d&rsquo;Air France se feront sur Hop! en 2015. La compagnie a annoncé hier que ses vols sur le territoire &ndash; excepté ceux qui alimentent son hub de Roissy &ndash; seront assurés par sa filiale régionale Hop! L&rsquo;objectif : retrouver de la rentabilité sur le marché du court-courrier d&rsquo;ici trois ans.6. Londres recule dans sa lutte contre le plafonnement des bonus des banquiers. L&rsquo;Angleterre a retiré hier son recours déposé devant la Cour de justice européenne contre la directive qui limite le montant des primes versées aux banquiers.7. Delta Airlines&nbsp;: la commande de 50 Airbus confirmée. Selon Reuters, la compagnie aérienne américaine a confirmé cette commande dont la livraison devrait avoir lieu en 2017 et 2019. Son montant s&rsquo;élève à 14 milliards de dollars.8. Sotheby&rsquo;s cherche un remplaçant pour son PDG William Ruprecht. La maison d&rsquo;enchères a annoncé hier le départ de son PDG, indiquant qu&rsquo;elle cherchait toujours quelqu&rsquo;un pour prendre sa succession.9. L&rsquo;Audi A7 Sportback h-tron&nbsp;: technologies propres. Audi a dévoilé son prototype lors du salon de Los Angeles 2014. Le véhicule consomme de l&rsquo;hydrogène et rejette de l&rsquo;eau.10. Apple ne peut plus mentionner la gratuité de ses applications. Le bouton &quot;gratuit&quot; sera remplacé par un bouton &quot;obtenir&quot; dans l&rsquo;App Store. Ce changement est souhaité par la Commission européenne qui demande au géant américain de changer les termes pour ses applications comportant des achats intégrés.