Match Francfort - Paris : un an après le discours sur la BCE prête à tout pour sauver la zone euro, qui de Mario Draghi ou de François Hollande a eu le plus d'impact sur la vie des Français ?

Atlantico : Le 26 juillet 2012, Mario Draghi, dans un discours resté célèbre affirmait sa volonté d'acheter des obligations d’Etat sur le marché secondaire par l’intermédiaire du fonds de sauvetage, quitte à tordre son mandat de la BCE. Alors que la zone euro montre ces dernières semaines des signes, certes timides, de meilleure santé, la France connaît des difficultés à sortir la tête de l'eau. Qui de Mario Draghi ou de François Hollande a le meilleur bilan et le plus d'impact sur l'année écoulée ?

Pascal Salin :Mario Draghi n'a pas sauvé l'euro puisqu'il n'était pas nécessaire de le sauver. Ce que l'on appelle à tort une "crise de l'euro" est en fait une série de crises budgétaires provoquées par l'irresponsabilité des gouvernements d'un certain nombre de pays (Grèce, Espagne, mais aussi France, etc.) et ce n'est pas parce qu'on utilise l'euro dans ces pays qu'il y a pour autant une crise de l'euro.  Ainsi, lorsqu'un Etat américain ou une ville américaine (comme cela est le cas actuellement pour Détroit) a de grosses difficultés budgétaires, on ne dit pas que c'est une crise du dollar et qu'il faut sauver le dollar. C'est à partir du moment où la banque centrale européenne pratique la politique désastreuse qui consiste à racheter de la dette souveraine qu'un problème budgétaire devient – à tort – un problème monétaire. Par ailleurs, on a souvent dit que la Grèce, par exemple, pourrait avoir besoin de sortir de la zone euro pour surmonter ses problèmes. Elle pourrait alors spolier ses citoyens en faisant de l'inflation et en dépréciant sa monnaie. Mais ceci n'affecterait en rien le fonctionnement de la zone euro. On aurait donc dû laisser la Grèce résoudre les problèmes créés par son gouvernement socialiste sans considérer qu'il fallait faire jouer une prétendue "solidarité européenne".  Le bilan de Mario Draghi est donc mauvais, celui de François Hollande est potentiellement encore pire puisqu'il a constamment plaidé pour une politique monétaire encore plus irresponsable (sans parler des politiques destructrices qu'il a conduites à l'intérieur de notre pays).

Mathieu Mucherie :Le mécanisme OMT (censé concrétiser la gaffe faite Draghi fin juillet 2012) est une coquille vide, il n’a jamais été activé et (à mon avis) a été architecturé très justement pour ne jamais être activé ou du moins pour ne jamais ressembler à un vrai quantitative easing (conditions démentielles + focalisation sur les taux courts = hors sujet, et impossibilité pratique pour un pays d’aller au mécanisme sans un gros choc réputationnel). Du coup, il n’y a pas eu "d’achat des obligations d’Etat sur le marché secondaire". Au contraire. Maintenant que les banques remboursent les LTRO (prêt à long terme accordé par la BCE) décidés fin 2011, la base monétaire se contracte en zone euro, de 450 milliards d’euros ces 9 derniers mois. Nous sommes en pleine contraction monétaire. On le voit à travers l’euro cher, à travers les performances minables de nos marchés actions comparativement à la plupart des autres, et à travers la descente aux enfers du crédit en zone euro (rien à voir avec l’offre bancaire mais avec la demande. La demande dépend des perspectives sur le PIB nominal, et ce dernier ne peut pas bien se porter avec des conditions monétaires aussi restrictives) :

Mario Draghi n’a même pas l’excuse de Jean-Claude Trichet (en gros : "l’indice officiel d’inflation est au dessus de 2%, donc je ne peux rien faire"). Et, au moins, Trichet avait fait 200 milliards d’euros d’achats de dettes PIIGS (le programme SMP), il est vrai en catastrophe et sans enthousiasme et sans aucune forward guidance, ce qui en avait beaucoup limité l’impact. Draghi a fait zéro euro d’achat. Par contre, désormais, la BCE phosphore. Elle réfléchit à la forward guidance, elle réfléchit à la supervision, et même parait-il à la publication des minutes de son comité de politique monétaire (on lui demande depuis 1999 et toutes les autres grandes banques centrales le font depuis des années…). Aucune traduction concrète là non plus, la BCE réfléchit, chut, chut, il ne faut surtout pas la déconcentrer, cela lui arrive rarement et cela pourrait déboucher, vers 2019, sur des réformes. Éventuellement.   

Gérard Thoris : Draghi, Hollande ? Egalité ! L’un et l’autre ont contribué à prolonger la dépression économique dans laquelle nous nous trouvons. Le premier n’a absolument rien fait d’autre que de maintenir des taux d’intérêt bas. On est loin de la politique de monétisation de la dette publique qui est la seule façon d’éliminer l’effet boule de neige de la dette. Celle-ci est en train d’engloutir comme un seul homme les GIPSI (Grèce, Irlande, Portugal, Espagne, Italie) avant de croquer la France. Les agences de notation sont devenues prudentes dans leurs décisions de notation comme dans leur communication, mais elles ont quand même aligné leur jugement sur la France.

Quant à François Hollande, il faut chaque jour reprendre la litanie de ses promesses, "moi, président" pour mesurer le grand écart avec les réalisations. "Lui, Président" ne dispose plus de l’outil budgétaire. L’objectif officiel reste l’équilibre budgétaire structurel à horizon 2017. Chaque jour cet objectif devient plus improbable. Mais la politique budgétaire est bien récessive. Quant à la croissance potentielle, elle est conditionnée par des réformes structurelles que tout le monde nous conseille mais que "lui, Président" se refuse à entendre.

Freinage monétaire, freinage budgétaire, freinage fiscal de l’entrepreneuriat, on se demande bien où trouver les signaux de la reprise ! Il ne suffit pas de taux d’intérêt très bas pour que les entrepreneurs investissent. Comme disait J.-M. Keynes, "il y a loin de la coupe aux lèvres" ! Pour qu’ils le fassent, il faudrait qu’ils aient assez de fonds propres pour faire jouer l’effet de levier en toute sécurité ; la demande anticipée des ménages devrait être croissante, via les revenus d’activité, les revenus sociaux ou la diminution du chômage. Egalité donc, de la politique monétaire et de la politique budgétaire dans l’approfondissement de la récession !

Mario Draghi en rompant avec la politique monétaire traditionnelle de la BCE et en maintenant des taux d'intérêt très bas en a-t-il fait plus pour la stabilité de la zone euro que les chefs d'Etat européen et notamment le président français ?

Pascal Salin :En maintenant des taux d'intérêt très bas, Mario Draghi n'a rien fait pour la stabilité de la zone euro, mais il l'a au contraire déstabilisée. En effet, la crise financière récente a été provoquée par la politique de bas taux d'intérêt des banques centrales au début du XXIe siècle (voir Revenir au capitalisme pour éviter les crises, Paris, Odile Jacob, 2010). La politique de bas taux d'intérêt de la BCE, comme celle de la Fed, risque donc de provoquer une nouvelle crise. En outre, cette pratique de la BCE est effectivement contraire aux principes "constitutionnels" qui sont le fondement de cette banque. Comme toujours, seules les autorités publiques se permettent de ne pas respecter les règles qu'elles devraient suivre. On punit un automobiliste qui ne respecte pas les limitations de vitesse. Pourquoi ne punit-on pas un Mario Draghi qui ne respecte pas les règles de l'institution qu'il dirige ?

Mathieu Mucherie :Si la question est : "un cacique de la BCE a-t-il plus de pouvoir qu’un locataire de l’Elysée, à l’exception des épisodes de guerres mondiales ?", la réponse est, bien entendu, "oui". La politique monétaire est incommensurablement plus puissante qu’une politique budgétaire et fiscale d’un seul pays, la cause est entendue, notamment sur les marchés (Draghi fait bouger les courbes sur les écrans Bloomberg, François Hollande jamais). Pour le reste, Draghi n’a nullement rompu avec la "politique monétaire traditionnelle de la BCE", au contraire (toujours le même mélange de créditisme, de manque de transparence et d’euro surévalué), et que les taux d’intérêt ne sont pas bas mais hauts, seule façon de se réconcilier avec le monde réel (montée du chômage, baisse du prix des actifs, atonie de la demande) : les taux sont bas quand ils se situent en dessous du rythme de la croissance du PIB nominal, ce n’est pas le cas (et je vous épargne les courbes des pays PIIGS…) :

Gérard Thoris : La stabilité de la zone euro tient à deux choses. En premier lieu, tout le monde attend la mise en œuvre effective du mécanisme européen de stabilité (MES) pour organiser des moratoires de dettes privées bancaires et de dettes publiques. Ensuite, et peut-être surtout, personne ne veut apparaître comme responsable de l’éclatement de la zone euro. La stabilité de la zone euro n’est donc qu’un équilibre en apesanteur.

Contrairement à François Hollande, a-t-il gagné son bras de fer avec Angela Merkel, et surtout avec la  Bundesbank - la banque centrale allemande ?

Pascal Salin : Mario Draghi a – malheureusement – un peu gagné son "bras de fer" avec Angela Merkel et la Bundesbank. Traditionnellement, les Allemands se méfient – à juste titre – de toute création monétaire excessive. Il est dommage qu'on ne les écoute pas plus. En effet, la seule bonne politique monétaire consiste à ne pas en avoir ! L'idée, si largement partagée, selon laquelle on peut relancer l'activité économique en créant de la monnaie et en maintenant des taux d'intérêt bas est l'une des illusions les plus destructrices de notre époque. On devrait tout faire pour que la monnaie puisse être totalement retirée de la sphère politique. Elle est actuellement l'enjeu de matchs dérisoires entre des chefs d'Etat qui ne comprennent rien aux problèmes monétaires et qui détournent l'attention de leurs concitoyens des vrais problèmes en les faisant assister à ces matchs de nature nationaliste (La France de François Hollande va-t-elle faire plier l'Allemagne d'Angela Merkel ?). En France, il serait bien préférable de s'intéresser à la baisse des impôts et à la déréglementation.

Mathieu Mucherie :Difficile de se prononcer sur François Hollande puis qu'à ce jour il n’a pas (pas encore ?) engagé le moindre bras de fer, préférant vis-à-vis de la BCE une méthode douce qui a toujours échoué avec ses prédécesseurs. S’agissant de Draghi, ce n’est pas un bras de fer mais un jeu de rôles, avec dans le rôle du bon flic Draghi, et le rôle du méchant flic assuré par la Bundesbank. Disons un tango, déguisé en affrontement pour la galerie. La Bundesbank est depuis 1948 un acteur politique, avec ses réseaux, son budget de comm’, ses alliés, sa capacité à jouer l’opinion allemande contre des gouvernements (de droite ou de gauche, peu importe), ses dogmes, ses pions que l’on peut sacrifier pour mieux sanctuariser les dogmes.

Toutes les concessions qui ont été faites par la BCE depuis mai 2010 ont été des concessions compatibles avec les vues de la Bundesbank, c'est-à-dire limitées, réversibles, créditistes dans leur essence ou sur des points secondaires, des concessions susceptibles de repousser toujours un peu plus dans le futur les choses sérieuses (quantitative easing, dévaluation, changement dans l’objectif des 2% d’inflation, aide directe aux PIIGS). Un joueur d’échecs sait sacrifier des pièces contre du temps et contre de l’espace (en l’occurrence, de nouveaux pouvoirs, la supervision des banques européennes hors banques régionales allemandes par la BCE).  

Gérard Thoris : Si l’on considère que la Bundesbank s’oppose au rachat de dettes publiques par la Banque centrale européenne, on peut considérer que personne n’a réussi à vaincre l’obstination infondée de ses dirigeants à mettre en œuvre la seule solution qui redonne des marges de manœuvre.On l’a déjà dit, les dettes publiques européennes américaines ou japonaises, ne pourront jamais être remboursées. Il est donc largement préférable que la Banque centrale les rachète (comme aux Etats-Unis) et en fasse la remise aux pays émetteurs. Il faut être d’un optimisme inénarrable pour se réjouir de l’inflexion du chômage espagnol car la vraie question est de savoir à quelle date et avec quelles politiques il pourra retrouver un étiage normal !

D'une certaine manière, peut-on dire qu'à travers cette politique le président de la BCE a également eu plus d'impact sur le quotidien des Français que le président de la République ? En quoi ?

Pascal Salin : Non, les conséquences de ces erreurs de politique monétaire ont tout de même moins d'impact sur la vie quotidienne des Français que toutes les décisions de politique économique prises par François Hollande (mais aussi, malheureusement, par ses prédécesseurs) et qui condamnent les Français à la stagnation, au chômage, mais aussi à la perte de l'espoir d'un monde meilleur.

Mathieu Mucherie : La messe n’est pas encore dite. Simplement, sur un point qui intéresse beaucoup les Français, les prix de l’immobilier (je préférerais parler du taux de change mais ça n’intéresse pas les foules, il parait qu’on va faire du redressement productif avec un euro cher), il est impératif que nos taux d’intérêt continuent d’être à peu près accordés à ceux de l’Allemagne et non à ceux des PIIGS (ce qui explique peut-être la grande prudence de nos élites politiques dopées aux stéroïdes de la bulle immobilière) : quand on sait l’importance du lien entre les taux longs et la croissance du PIB nominal (en gros, à chaque fois que l’effet ciseaux devient négatif, les prix de l’immobilier corrigent, c’est d’ailleurs ce qu’ils commencent à faire depuis 18 mois), et quand on sait l’importance de la BCE sur toute la courbe des taux et sur une (éventuelle) stabilisation du PIB nominal… on se dit que l’impact de Draghi au quotidien est très certainement sous-estimé dans un pays largement dominé par le clergé budgétaire et par les structuralistes.      

Gérard Thoris : Ce qui a le plus d’influence sur le quotidien des Français, c’est la persévérance des entrepreneurs pour continuer à investir, embaucher, innover. Pour lancer des affaires, il leur faut vaincre l’ignominie dans laquelle un ministre vous place, les prélèvements en cascade par lesquels un autre ministre vous appauvrit, les règles en tous genres par lesquelles un troisième vous encadre. Ainsi, chacun aura pu le vérifier, quand la croissance est là, c’est grâce aux pouvoirs publics ; quand elle manque à l’appel, c’est parce que les entrepreneurs ne sont pas au rendez-vous. Pile je gagne, face tu perds.

Si à court terme l'action de Mario Draghi a permis de sauver l'euro, a-t-elle vraiment permis de combler les limites des mesures de politiques monétaire et budgétaire européennes ? Que pourrait entreprendre François Hollande pour aller dans ce sens ? De quelles marges de manœuvre dispose-t-il ?

Pascal Salin : Comme je l'ai déjà dit, l'action de Mario Draghi n'a pas sauvé l'euro. Il faut abandonner l'idée que l'on peut résoudre les problèmes par des manipulations de type monétaire (création monétaire, dévaluation, manipulation des taux d'intérêt qui déséquilibrent durablement les marchés, interventions sur les marchés des changes, etc.). Quant aux problèmes budgétaires ils doivent être résolus par des diminutions considérables des dépenses publiques (ce qui n'exclut pas la baisse des impôts les plus destructeurs). C'est en ce sens que devrait aller François Hollande. Il aurait à ce sujet, s'il le voulait bien, une marge de manœuvre considérable, compte tenu du montant complètement fou des dépenses publiques françaises.

Mathieu Mucherie :L’action de Draghi doit être jugée en fonction du PIB nominal de la zone euro (voir les travaux de Scott Sumner, et l’excellente synthèse rédigée par Nicolas Goetzmann), qui fait du sur-place depuis 20 mois. Sa politique ne conduit pas à une dévaluation, ne fait pas progresser le débat sur le cantonnement des dettes (voir les travaux de Gérard Thoris), n’aide en rien les PIIGS et soutien les banques comme la corde soutien le pendu. Les avancées sont verbales et encore, à part une détente bancaire temporaire (LTRO) et à part 100 points de base sur les taux courts (pour arriver à un niveau que nous devrions connaitre depuis novembre ou décembre 2008…), on n’a rien obtenu concrètement en zone euro depuis le choc de 2011, d’où la contraction chaque trimestre du PIB réel en zone euro (7 trimestres consécutifs, du jamais vu depuis la guerre !) .

François Hollande pourrait faire beaucoup. Je ne parle pas ici des marges budgétaires (inexistantes) ou des possibilités de réformes structurelles (politiquement limitées, surtout sans l’aide d’une dévaluation), je parle des marges pour faire évoluer la BCE. La France n’est pas un petit pays, sans elle il n’y a pas d’Union monétaire. Pour une détente monétaire significative, il serait assez facile de trouver des alliés. La Bundesbank est encore un solide blockhaus, mais ses principales "idées" (la "contraction budgétaire expansionniste", l’innocuité de l’euro cher, les dangers de l’inflation importée, le principe de séparation entre la politique de liquidité et les taux, le danger des taux à 0%, etc.) ont toutes lamentablement échoué depuis 5 ans, c’est un festival de claques que la réalité a infligé à la pseudo-orthodoxie allemande. C’est le moment ou jamais d’attaquer le bunker, il y a bientôt des élections outre-Rhin et l’accumulation des dettes en zone euro ne permet pas de procrastiner beaucoup plus longtemps. Au lieu d’attaquer par Keynes (ça ne marche pas, et les allemands détestent), nous pourrions attaquer par Wicksell, par Rueff, par Friedman, par Fisher, les bons auteurs ne manquent pas qui s’opposeraient à la ligne Bundesbank, ils ont écrit des milliers de page contre le refus de dévaluer ou de monétiser dans les phases de crise grave. Il ne s’agirait de toute façon pas d’une agression mais plutôt d’un acte de légitime défense, après tout la Bundesbank a commencé (pas plus tard qu’en juin 2013) en jouant la Cour de Karlsruhe contre la BCE ; cet acte de sédition, une manœuvre séparatiste très peu commentée dans la presse, deviendrait une déclaration de guerre si en septembre la Cour reprenait une partie de l’argumentaire Bundesbank contre l’OMT. Nous verrons. Mais préparons déjà l’affrontement si nous voulons la paix monétaire fin 2013 et une reprise économique en 2015.