Et la grippe asiatique s'abattit sur les marchés : simple rhume ou fin des expériences de sauvetage économique par des relances monétaires massives ?

Atlantico : Le Nikkei, l'indice phare de la bourse de Tokyo, au Japon, a chuté de plus de 6% en début de séance jeudi matin. Le rôle des banques centrales américaine et japonaise, qui mènent des politiques beaucoup plus accommodantes que la Banque centrale européenne, sont en cause. Faut-il voir dans cette chute du Nikkei une inquiétude quant aux politiques monétaires menées ? Avec des taux directeurs à zéro ou quasi-nuls et le fonctionnement de la planche à billet à plein régime, les banques centrales ont-elles épuisé toutes leurs cartes pour contrecarrer la crise ?

Alexandre Baradez : Effectivement les principaux marchés actions mondiaux sont tous orientés à la baisse depuis plusieurs jours et une des raisons de ce repli réside dans les craintes de voir les banques centrales limiter progressivement leurs actions. Il est nécessaire de relativiser la situation actuelle et notamment la situation au Japon. En faisant un bref retour en arrière, on s’aperçoit que la hausse du Nikkei a atteint plus de 80% entre novembre 2012 et mai 2013, c’est-à-dire en seulement un semestre. Il est donc normal d’assister à une correction qui peut paraître violente à court terme mais qui n’est qu’une réponse logique à la rapidité et à l’ampleur de la hausse observée précédemment. Sans oublier de préciser que le Nikkei conserve actuellement plus de 50% de ses gains générés depuis le début de la hausse en novembre dernier.

Le mouvement baissier observé depuis des jours n’est qu’une correction de marché qui devrait progressivement s’estomper avant que la tendance haussière ne reprenne le dessus. Surtout que je ne pense pas que nous ayons encore vu tous les effets de la politique monétaire ultra accommodante lancée par la Banque du Japon. Cette dernière a en effet décidé de doubler la masse monétaire en 2 ans pour atteindre un objectif d’inflation de 2% et d’intensifier les rachat d’obligations souveraines pour faire pression à la baisse sur les taux. Or la plupart des annonces de politique monétaire de la BoJ ont été faites cette année alors que le Nikkei avait déjà commencé à s’apprécier sensiblement dès le 4ème trimestre et l’arrivée à la tête du gouvernement de Shinzo Abe.

Les investisseurs se sont donc positionnés par anticipation à l’achat sur les actions nipponnes, sachant que l’arrivée au pouvoir de Shinzo Abe serait synonyme d’une action rapide et de grande ampleur. Sans oublier que pour l’instant, les actions promises par le nouveau gouvernement n’ont pas encore toute été mises en œuvre et donc les effets sont encore faiblement perceptibles. En effet, Shinzo Abe tirera la troisième flèche de son plan de relance économique, incluant notamment une série de réformes structurelles qui viendront s’ajouter à la relance budgétaire et monétaire déjà mise en place.

Les marchés vont donc attendre de voir les effets de ces différentes réformes sur l’économie réelle avant de pousser les cours plus à la baisse. La force du plan de relance global de Shinzo Abe réside dans le fait qu’il n’applique pas une politique monétaire isolée via la BoJ (Bank of Japan, la Banque du Japon, la banque centrale du pays, ndlr). Il y adjoint un volet budgétaire et un panel de réformes structurelles, ce que réclame actuellement la FED (la banque centrale américaine, ndlr) au Congrès et la BCE (la banque centrale européenne, ndlr) aux différents gouvernement de la zone euro. Il ne faut pas non plus occulter l’effet psychologique positif de ces différentes mesures de relance sur les acteurs économiques, qui va au-delà de « l’effet richesse » engendré.

Aux Etats-Unis, même si les marchés corrigent à la baisse suite aux propos du président de la FED, il ne faut pas lui attribuer la responsabilité de l’intégralité de la correction observée depuis des jours. De nombreux membres du comité de politique monétaire de la FED avaient déjà affiché publiquement leurs réticence à voir le QE3 (quantitative easing, la planche à billet, une politique qui consiste à faire acheter de la dette nationale directement pas la banque centrale, ndlr) se prolonger trop longtemps en raison des risques de perturber le fonctionnement normal des marchés. Or, malgré ces différentes déclarations, dès le début 2013, les marchés ont poursuivi leur hausse, interprétant également ces déclarations comme la traduction d’une amélioration de la situation économique des Etats-Unis.

Jean-Claude Werrebrouck : Dans ce contexte, les banques centrales sont aujourd’hui à la manœuvre et vont jusqu’au bout de ce qui est possible en facilitant la création de nouvelles dettes, avec évidemment de nouveaux risques puisque l’on combat la dette avec de nouvelles dettes. Nous avons là le cas du Japon avec des marchés financiers qui s’interrogent sur l’avenir de la dette publique que l’on accroit, et qui déstabilise l’indice Nikkei. Les plus optimistes répondront simplement que la montée des taux sur la dette publique japonaise est finalement une excellente chose en ce qu’elle anticipe le développement d’une inflation recherchée par la banque centrale. Donc la nouvelle politique japonaise serait la bonne...

Mais ce débat sur la remontée des taux sur la dette publique masque une autre réalité: les banques centrales cherchent, sauf pour la BCE, à faciliter la baisse des taux de change en vue de relancer les machines économiques nationales. Il s’agit toujours, comme dans les années 1930, d’exporter les difficultés nationales avec la mise en place d’une guerre des monnaies. De ce point de vue, la BCE “ordo-libérale” est la banque centrale la plus mal placée et l’industrie allemande a du soucis à se faire avec une baisse du Yen de près de 25% depuis le début de l’hiver dernier. Et de ce point de vue aussi, la mise en cause du Q3E aux USA n’est probablement pas à l’ordre du jour malgré les rumeurs. Il faudra toujours plus d’eau pour continuer à se noyer.

Il faut rappeler que la gestion présente - qui peut choquer les partisans de l’ordo-libéralisme, notamment allemand - n’est que la conséquence des erreurs ou politiques passées en matière de dérégulation économique et financière. Si la spéculation et la dette publique et privée se sont emballées c’est bien en raison de règles du jeu et de choix dont nous sommes tous responsables. Et il est vrai que sans dette toujours croissante, on ne voit pas comment dans “l’économie monde” l’offre globale de marchandises pourrait être absorbée par une demande équivalente. C’est bien avec des montagnes de dettes publiques et privées qu’on a pu trouver des clients pour construire des logements aux USA, en Irlande , en Espagne etc., qu’on a pu trouver des clients pour des infrastructures civiles et militaires,notamment en Chine et aux USA, qu’on a pu trouver des clients pour l’industrie de la santé, notamment en France, etc. S'il existe donc aujourd’hui un état quasi planétaire d’insolvabilité, c’est bien en raison d’un déséquilibre d’abord économique qui s’est traduit dans un déséquilibre financier. Une montagne de dettes qui apparait dans les bilans et qui bloque l’activité.

Taux d'intérêt directeurs négatifs, taux de dépôts bancaire négatifs, acceptation d'une plus large palette d'actifs en contrepartie de prêts : quels autres outils le banques centrales peuvent-elles utiliser pour stimuler l'économie ?

Alexandre Baradez : Force est de constater qu’aujourd’hui les banques centrales et notamment la FED et la BoJ ont déployé un éventail de mesures conventionnelles et non conventionnelles extrêmement large. Je pense qu’il sera difficile pour ces deux banques centrales de faire beaucoup plus, et les regards vont donc rapidement se tourner, surtout aux Etats-Unis, vers le Congrès. L’efficacité de la relance monétaire n’est optimale que si elle est accompagnée de réformes structurelles et d’une politique budgétaire et fiscale adaptée. Or ces responsabilités incombent aux politiques.

Ces deux banques centrales ont abaissé leurs taux directeurs proche de 0%, elles n’ont donc plus de marge de manœuvre de ce côté-là. Elles procèdent également à des achats d’actifs (emprunts d’Etats et MBS pour la FED) pour faire pression à la baisse sur les taux et favoriser ainsi le crédit. Ce sont là deux leviers très puissants mais leur efficacité risque de s’amenuiser avec le temps et un prolongement non maîtrisé pourrait favoriser l’émergence de nouvelles bulles comme ce fut le cas en 2007-2008 avec l’éclatement de la bulle immobilière. La FED avait déjà utilisé le levier de la relance monétaire après l’éclatement de la bulle internet début des années 2000 mais le prolongement de ces mesures couplées à une titrisation bancaire débridée avait jeté les bases de la formation d’une nouvelle bulle aux conséquences dramatiques pour l’économie mondiale, l’onde de choc s’étant propagée jusqu’à l’Europe qui ne parvient toujours pas à émerger de sa crise de la dette.

En revanche, lorsqu’on parle de taux négatifs, cela concerne surtout les dépôts bancaires à court terme. Ils sont relativement peu employés en raison de l’efficacité non prouvée de telles mesures. Le raisonnement de base consiste à dire que si une banque dépose ses liquidités auprès d’une banque centrale et que celle-ci applique un taux négatif sur le dépôt, cela signifie, en vulgarisant, que la banque récupère moins de fonds qu’elle n’en a déposé, c’est en quelque sorte une pénalité censée inciter la banque à réinjecter ses fonds dans l’économie réelle. Mais si les perspectives économiques sont mauvaises et que la demande de crédit est faible, les banques ne prendront pas ce risque. Et dans les faits, le taux de dépôt étant à 0%, le taux réel est négatif si on tient compte de l’inflation…

C’est généralement le cumul de ces différentes mesure qui les rends efficaces sur une période limitée.

Jean-Claude Werrebrouck : Les taux d’intérêt négatifs sont la nouvelle idée sur laquelle les banquiers centraux s’interrogent. Monsieur Draghi s’est déjà déclaré fort inquiet à propos de telles idées. Il faut en effet comprendre qu’un taux négatif est un défaut qui ne dit pas son nom puisque le prêteur n’est pas remboursé sur la totalité du prêt consenti. Commencer à parler de taux négatifs c’est déjà aborder la question du non remboursement. Accepter en collatéral des actifs plus douteux en échange de monnaie centrale (la monnaie émise par la banque centrale et non les banques commerciales, ndlr) fraîche, c’est aussi reconnaître un défaut- au moins potentiel- avec des banques centrales qui deviennent de fait d’énormes Bad-Banks. C’est déjà largement le cas avec de précédents dispositifs mis en place ( LTRO, OMT, ELA) par la BCE.

Mais on comprend que ces outils peu orthodoxes sont plus faciles à mettre en place dans des banques centrales non contraintes culturellement et juridiquement par l’ ordo-libéralisme allemand. Ces Banques centrales obéissent à la norme planétaire d’indépendance mais prennent des libertés aux seules fins de sauver les banques et aussi l’économie réelle.

Ce n’est évidemment pas le cas de la BCE qui fut historiquement construite sur la base de l’ordo-libéralisme allemand. C’est dans ce cadre d’un très strict respect des règles du jeu que la cour constitutionnelle de Karlsruhe s’inquiète du comportement de la BCE qui- prête à tout pour sauver l’euro- franchit le rubicond et en arrive à mettre en difficulté la banque centrale allemande par rapport aux règles constitutionnelles. Concrètement, le QE à l’européenne est juridiquement interdit en ce que les règles de l’euro-système pourraient engager les finances publiques allemandes et donc le contribuable allemand qui doit être protégé contre les dérives financières. Jens Weidmann, gouverneur de la Banque centrale allemande, se fixe d’abord comme objectif le respect de la contrainte monétaire avant de s’intéresser à la relance de l’économie. Il est en cela un gouverneur d’exception dans le monde et se bat contre le gouverneur de la BCE accusé de laxisme monétaire. L’Europe ne peut pas aisément compter sur sa banque centrale pour relancer l’économie, et si les difficultés et conflits s’accumulent, il n’est pas impossible que l’Allemagne quitte la zone euro.

Finalement, la Banque centrale européenne, en refusant de céder rapidement à la planche à billet et à des taux directeurs à zéro comme ses homologues américaine et japonaise, s'est-elle gardée des marges de manœuvres pour la suite ?

Alexandre Baradez : Oui, la BCE a agi de façon relativement judicieuse, notamment depuis l’arrivée aux commandes de Mario Draghi, et dans la limite de son mandat. La BCE a baissé son taux directeur progressivement pour s’adapter au recul de l’inflation en zone euro, ce dernier étant actuellement fixé à 0.5% et que l’inflation est anticipée à un taux inférieur 2% cette année. Le coup de force de son président aura été de sortir un arsenal de mesures dont la force réside dans l’aspect dissuasif. Après avoir expliqué au mois de juillet 2012 qu’il était prêt à faire tout ce qui était nécessaire pour préserver l’euro, il a décidé de lancer le programme OMT (Outright Monetary Transactions, un programme adopté par la BCE afin d'acheter de la dette souveraine sur les marché, ndlr) en septembre, successeur direct du programme SMP (Securities Markets Programm, ndlr). L’objectif de ce programme est de racheter sur le marché secondaire (c'est à dire celui de la dette déjà émise sur les marchés, ndlr) les obligations souveraines d’Etats européens en difficultés, qui en feraient la demande, et en contrepartie de réformes. Le tour de force de Mario Draghi et de la BCE est d’avoir réussi à infléchir la courbe des taux des pays fragiles de la zone euro…sans même avoir activé ce programme ! Purement dissuasif…

Et c’est pour ça que les marchés ont relativement peu apprécié ce qui s’est passé cette semaine avec les auditions devant la cour allemande de Karlsruhe avec en toile de fonds la remise en question de ce programme. En remettant potentiellement en question le programme OMT, on remet en question ce qui est la pierre angulaire de la stabilité européenne. Pourquoi ? Parce de nombreux états européens ont entamé des réformes profondes de leurs économies et que cela se traduit à court terme par une perte de compétitivité, répercutée sur le marché de la dette par une hausse des taux d’emprunts. Et si les taux augmentent trop rapidement (comme ce fut le cas au premier semestre 2012), le bénéfice des réformes est gommé par la hausse du poids de la dette. Et dans ce cas, un pare-feu est nécessaire pour éviter un emballement haussier des taux : le programme OMT.

La BCE dispose donc de marges de manœuvre : elle peut encore baisser son taux directeur, activer le programme OMT en cas de hausse des taux, mettre en place des mesures non conventionnelles pour stimuler l’offre de crédit (mise en place des ABS). Il n’est pas certain qu’elle aille aussi loin que la FED et la BoJ dans son programme monétaire sachant que de nombreux états européens ont déjà commencé à entreprendre des reformes structurelles. Et Mario Draghi répète fréquemment que la BCE ne pourra pas se substituer à l’action des gouvernements…

Jean-Claude Werrebrouck : De fait la planche à billets a déjà commencé comme vu plus haut. Par ailleurs, il faut aussi dire que si la planche à billets publique est contrainte par la règle ordo-libérale, elle ne l’est an aucune façon au niveau privé. Le considérable accroissement des bilans des banques – 4 fois le PIB de la France pour les quatre plus grandes banques françaises - n’est rien d’autre que la création monétaire par les banques elles-mêmes. Ce qui veut dire que la liquidité ne manque pas mais qu’elle est investie dans la spéculation beaucoup plus rentable que les investissements dans l’économie réelle. Le vrai problème du financement de l’économie est celui de la spéculation financière qu’il faudrait à tout le moins limiter par des règles nouvelles. Et, de ce point de vue une quelconque loi de séparation des activités au sein des banques dites universelles est de peu d’utilité. Il faudrait dans l’idéal pouvoir interdire nombre d’activités financières – purement spéculatives - très éloignée de l’économie réelle. Quand va-t-on se rendre compte qu’il y a moins de trente ans il était possible de financer l’économie sans passer par la multitude de dérivés aujourd’hui proposés ?

La BCE est aujourd'hui à cheval sur deux groupes d’intérêt ou de conception du monde. D'un côté, elle aimerait être beaucoup plus active, en sauvant les banques et les Etats insolvables, ce qu’elle fait partiellement avec les dispositifs mis en place par son gouverneur. Elle aimerait aussi sauver la zone Euro en luttant contre la balkanisation des bilans bancaires que l’on constate partout et en tentant d’homogénéiser les taux d’intérêt sur les crédits dans l’ensemble de la zone.

D’un autre côté, elle n’ignore pas qu’il lui faut impérativement respecter l’ordo - libéralisme allemand, qui lui, veut imposer les réformes dites structurelles et pourra en dernière instance recourir à la cour européenne de justice pour sanctionner son prétendu laxisme. Elle ne dispose par conséquent que de peu de marges de manœuvres.

Quels bilans pouvons-nous tirer des différentes politiques monétaires menées par les banques centrales ? Leurs effets arrivent-ils à bout ?

Alexandre Baradez : Alors que les différents programmes de planche à billet de la FED ont souvent été décriés, force est de constater que leur impact positif sur l’économie américaine est bien là. Après le choc systémique de la crise des subprimes, l’Europe et les Etats-Unis ont pris deux trajectoires différentes. Les Etats-Unis ont fait le pari de la relance agressive immédiate avec une vision conjoncturelle de la situation. L’objectif était clair : relance à tout prix de la croissance avant de commencer à mettre en œuvre des réformes plus profondes, croissance favorisée par l’accès à des ressources énergétiques nouvelles et peu coûteuses.

L’Europe a donné la priorité aux réformes structurelles avant de stimuler la croissance. Résultat : 12% de chômage en Europe contre 7.6% aux Etats-Unis. Croissance de 2.5% outre-Atlantique alors que la croissance est nulle en Europe et que le Japon affiche une croissance de 1% au premier trimestre. Même si l’Europe a pris de l’avance sur le rythme des réformes, les effets ne se font pas encore sentir au niveau économique et il semble clair que la BCE aura encore, dans les mois qui viennent, un rôle majeur à jouer dans le retour de le confiance en zone euro.

Jean-Claude Werrebrouck : Tout cela se soldera d’abord très probablement par la rupture du maillon le plus faible, c’est à dire la zone-euro. Une rupture dont les modalités sont infiniment variables et que nul ne peut anticiper. Tout au plus peut-on monter des scénarios dont celui du départ de l’Allemagne comme étant l’un des plus probables. Au delà arrivera la question du défaut général et du redémarrage sur de toutes autres bases. Mais il est toujours très difficile de sauter par dessus sont temps. Avec toutefois une quasi certitude : le temps de l’idéologie de l’indépendance des banques centrales s’achève.