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Rachat d'entreprise par endettement

Finance : au secours, les LBO sont de retour

Publié le 21 novembre 2012
Selon la banque d'investissement américaine Merrill Lynch, les LBO, ces rachats d'entreprises par endettement fustigés par François Hollande durant la campagne présidentielle, sont sur le point de faire leur grand retour à Wall Street.
Christophe Moussu est professeur de finance à l’ESCP Europe et professeur visitant au Collège d’Europe et à l’Université Paris I Panthéon-Sorbonne.Il a toujours promu une finance de long terme au service de l’économie réelle.
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Selon la banque d'investissement américaine Merrill Lynch, les LBO, ces rachats d'entreprises par endettement fustigés par François Hollande durant la campagne présidentielle, sont sur le point de faire leur grand retour à Wall Street.

Atlantico : Qu’est ce qu'un LBO (Leverage Buy Out) ?

Christophe Moussu : Un LBO est une opération de reprise ou de financement d'entreprise par un niveau d’endettement important. Deuxième caractéristique importante, les actionnaires sont des actionnaires privés, c'est à dire que l’entreprise n'est plus cotée sur les marchés. En effet, une entreprise peut trouver des financement  auprès des marchés afin de lever des capitaux, ou sous forme de LBO par de la dette.

Prenons l’exemple d’un groupe industriel qui veut vendre une de ses divisions. Il peut essayer d’introduire celle-ci sur les marchés financiers, comme PPR le fait avec la Fnac. Mais il peut aussi essayer de le vendre à un groupe d’investisseurs privées, private equity, qui travaillent avec des niveaux de leviers importants. C’est cela qui caractérise le Leverage Buy Out. Le « L » signifie « leverage », c’est-à-dire de la dette. A l’occasion d’une opération d’acquisition, l’actif est financé par un niveau de levier important.

D’où émane cette polémique sur les LBO et leur grand retour ?

La dette peut être située au niveau de l’entreprise, ou au niveau d’une structure de holding située en amont. Mais cela revient au même, c’est simplement une question de montage. Ce qui est important, c’est que le financement s’effectue par de la dette. Ce ne sont pas des polémiques nouvelles. Il y a 20 ou 30 ans, il existait déjà des interrogations fortes sur les LBO, sur leur impact sur les entreprises, leur pérennité, sur l’emploi, etc. 

Pour comprendre les LBO et dépassionner le débat, il y a plusieurs choses à dire. La dette augmente la rentabilité, mais elle augmente aussi le risque. La rentabilité augmente de façon mécanique car avec une dette qui coute 5% en termes de taux d'intérêt, l’entreprise finance des activités qui en rapportent 10. La différence entre les 5 et les 10 permet de créer un levier sur la rentabilité, mais il n’est pas nécessairement synonyme de création de valeur.

Prenons l’exemple d’une entreprise détenue à 100% par ses actionnaires, et qui dégage 10% de rentabilité. La rentabilité pour les actionnaires est donc de 10%. Ajoutons maintenant de la dette. Si la moitié de l’activité de l’entreprise est financée par de la dette qui coute 5%, la rentabilité pour les actionnaires va augmenter à 15%. Il y a donc création de rentabilité. La question est la suivante : est-ce que cette augmentation de rentabilité signifie qu’il y a nécessairement création de valeur ? La réponse est non, en aucun cas. Voilà maintenant 50 ans qu’il est publiquement connu que l’augmentation de rentabilité fait courir un risque supplémentaire pour l’actionnaire. Plus de dette signifie davantage de rentabilité, et c’est normal, car il y a davantage de risque. Sur ce point, il n’y a pas de débat. Un LBO augmente la rentabilité et le risque.

Un LBO crée t-il de la valeur ou se contente de la transférer ? Imaginons que vous êtes un chef d’entreprise : vous avez promis à vos salariés une promotion, une certaine trajectoire, une certaine évolution de carrière. Si vous changez d’actionnaires et financez votre entreprise par LBO, votre capacité à tenir ces promesses va réduire de manière colossale.

Supposons que vous avez fidélisé vos salariés, des clients et des fournisseurs en promettant des choses. Ces liens de confiance sont l’essence même du business, ils en sont à la racine. Dans le cas d'un LBO, la masse de dette qui rentre dans l’entreprise remet en cause votre capacité à tenir vos promesses. A court terme, vous avez promis des augmentations de salaires prévues, mais si vous avez beaucoup de dette vous n'aurez plus les moyens de les augmenter. A court terme, vous faite gagner de l’argent aux actionnaires, mais à long terme vous détruisez l’essence même du business c'est à dire la capacité même a instaurer des mécanismes de promesses implicites, vis-à-vis du salarié, du client...

Mais les LBO ne servent-ils pas aussi à résoudre des problèmes dans les successions d’entreprises ou encore à éviter rachat d’entreprises françaises par les groupes étrangers ?

Les groupes de private equity sont parfois étrangers. Certes, un LBO permet parfois de combler des vides sur le financement de certaines opérations, mais je préfèrerais qu’il s’agisse de fonds propres plutôt que de dette. Ce que je mets en cause, ce n’est pas le fait que des investisseurs privés investissent : c’est qu’ils le fassent avec des montages à fort levier d'endettement.

La Banque centrale américaine a pratiqué des taux bas depuis un certain temps, diminuant ainsi le cout de l’endettement. Cela a-t-il provoqué une propagation des LBO aux Etats-Unis ?

Pas tout à fait. Ce qui se passe aujourd’hui, c’est que certains établissements financiers se sont retrouvés avec beaucoup de liquidités qu’il faut investir dans le système, et qui permettent de redonner de la liquidité et de financer des opérations à levier.

Sur les tranches les plus risquées de la dette, les rémunérations sont de l’ordre de 5% ou 6%, alors qu’elles étaient à 8% avant la crise. Le risque n’est absolument pas rémunéré. Il y a une illusion de rentabilité importante mais cette rentabilité est synonyme d’un risque extrêmement important pour l’investisseur, qui n’est absolument pas rémunéré.

Il y a en effet un retour des LBO, mais nous ne sommes pas revenu au niveau de 2007 en termes de volume. Je pense que le danger de ces opérations est lié à cette dette importante, qui a les méfaits traditionnels de la dette : la pression sur l’opérationnel. Cette pression permet à court terme d’augmenter les résultats. Mais à moyen et long terme c’est toujours assez dramatique sur la croissance, la croissance de l’emploi, la recherche et le développement, l’innovation et in fine la croissance de l’économie et la valeur.

De surcroit, le LBO est censé être un montage transitoire mais, en réalité, ils durent. Nous observons même des LBO de LBO de LBO : des LBO secondaires, tertiaires, quaternaires et plus. Certaines études menées auprès de l’industrie du private equity démontrent qu'après rémunération des intervenants, le secteur a une rentabilité extrêmement faible pour les investisseurs, dans la partie action. Non seulement la dette est mal rémunérée pour le risque pris, mais la création de valeur pour les investisseurs est très faible.

Les LBO contribuent-ils à alimenter une bulle de dette et a aggraver la situation lorsque la conjoncture se retourne ?

La dette est toujours mauvaise. Mais dans le cas des LBO, c’est un peu plus compliqué. Il n'est pas certain que les LBO alimentent la bulle sur le prix des actifs. Cependant, ce qui est certain, c’est qu’en sortie de crise, il est mauvais pour l’investissement que les entreprises se retrouvent avec des niveaux de dettes importants. En effet, il existe une relation inverse entre l’endettement et l’investissement dans la recherche et développement, dans les dépenses en capitaux, dans l’investissement de croissance. La dette est négativement corrélée à l’investissement de croissance, à la croissance de l’emploi.

Je n’ai rien contre les investisseurs privés, au contraire je trouve cela fabuleux qu’ils existent. Mais je préfèrerais les voir utiliser des fonds propres plutôt que de la dette. Toute l’illusion financière vient du fait que les investisseurs pensent faire une bonne affaire avec une dette à 5%. Or il faut bien qu’ils réalisent une chose : c’est une très mauvaise affaire. Ils sont très mal rémunérés pour le risque qu’ils prennent.

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