La Grèce a gagné une bataille avec ses créanciers privés, mais pas forcément la guerre !

Les chiffres officiels de la participation à l’opération d’échange des obligations grecques ne sont pas encore publiés ce soir.

Cependant, les informations des opérateurs montrent que 90% des détenteurs de la dette privée ont accepté l’échange volontaire des titres qu’ils détenaient. Cependant, deux étapes importantes sont en ligne de mire : l’activation de la clause d’échange contraint (prévue dans les heures qui viennent) et la négociation avec les détenteurs des obligations libellées en droit international (prévue fin mars).

La Grèce détient à ce jour 263 milliards d'euros de dettes privées. Ces dettes se décomposent en trois catégories : 63 milliards d'euros sont détenus par la BCE, la BEI (Banque européenne d’investissement) et l’Union Européenne et ne font pas l’objet de l’opération d’échange puisque ces institutions ont obtenu la reconduite de leurs obligations dans les mêmes conditions que celles des dettes anciennes, 177 milliards d'euros d’obligations privées libellées en droit grec et 89 milliards d'euros d’obligations privées libellées en droit international.

Selon Skai, agence de presse, des investisseurs porteurs d’obligations pour un notionnel (montant théorique auquel s'applique la différence entre taux garanti et variable) de 195 milliards d'euros ont apporté leurs obligations à l’échange. L’agence d’information n’indique pas la répartition de ces obligations entre droit grec et droit international. Cette répartition est importante puisque les dettes, de droit grec, non apportées à l’échange peuvent être contraintes à l’échange (et la prise de pertes) par l’activation de l’option dite de Clause d’Activation Automatique (en anglais CAC). La question autour de l’activation de cette option est importante puisqu’elle devra obliger l’ISDA (l’association internationale qui supervise les opérations dérivées et notamment les opérations CDS) à se prononcer sur la mise en œuvre d’un événement de crédit et par conséquent le paiement du sinistre lié à ces contrats d’assurance (activation des CDS).

L’activation des CDS n’est pas dangereuse en soit. En effet, la mise en place des opérations de financement du secteur bancaire, par la BCE, devrait éviter de mettre en péril une banque du système financier européen qui pourrait avoir à enregistrer des pertes importantes du fait de la vente de ce type de contrat d’assurance. Cependant, le marché devra rester frileux quand à la conduite des enchères consécutives à l’activation des CDS. Ces enchères pourraient se traduire par l’acquisition par les banques exposées aux CDS des nouveaux titres obligataires en grande quantité.

Malgré la réussite de l’opération d’échange, la Grèce ne semble pas encore sortie d’affaire. En effet, la cotation sur le marché « gris » (marché indicatif des opérations avant cotation officielle) semble estimer que les nouvelles obligations représentent un risque de défaut très important. Les nouveaux titres semblent avoir un rendement de l’ordre de 17-18% soit une probabilité de défaut bien supérieure à celle du Portugal.

L’activation des CDS devrait aussi permettre à plusieurs opérateurs financiers de réussir un « coup » intéressant, puisque ceux-ci réussiront à récupérer la totalité de leurs investissements, tout en gagnant sur la détérioration de la valeur des banques les plus exposées à ces opérations dérivées.

Mais au delà du cas grec, le Portugal devrait devenir une nouvelle cible rêvée pour reproduire les même arbitrage et pousser le pays à une restructuration de même type. Un tel scénario serait un scénario d’agitation sur le marché de la dette, et des profits potentiels pour les fonds « vautours ».

Le plan de sauvetage n’aura permis de satisfaire aucune partie. Les créanciers, qui détiendront les nouvelles obligations, ne sont pas assurés de la sortie de la Grèce de la zone de risque (compte tenu du cercle vicieux de récession dans lequel se trouve le pays). Les grecs connaissent une austérité insupportable (avec des déflations des salaires importantes). Les créanciers publics devraient reconnaître dans les mois qui viennent que la situation n’est pas réglée. Finalement, les autres pays fragiles (Portugal avec des risques croissants sur l’Espagne) pourraient suivre le même mauvais feuilleton.

La solution de la situation européenne reste dans les mains des pays membres et de leurs dirigeants politiques. Un choix important devra se faire entre la position orthodoxe allemande et les demandes des pays du Sud, dont la voix pourrait être portée par la France en fonction des résultats des élections d’avril et mai prochains.

Les difficultés au sein même du conseil des gouverneurs, très feutré, de la BCE, mais celles aussi entre le représentant de l’Allemagne et ceux des autres pays sont des exemples éloquents de la crise politique européenne. Bref, des difficultés entre ceux qui demandent que chacun paie pour ces erreurs et ceux qui souhaitent la solidarité. Il y n'a qu’une seule question à laquelle devront répondre les prochains hommes et femmes politiques européens : devons-nous aller vers une plus grande solidarité, quitte à faire payer les pays du Nord pour les déboires du Sud, ou préparer l’éclatement de la zone comme le laisse entendre Jens Weidmann le président de la banque centrale allemande ?

A cette question les citoyens de la zone euro devront répondre. Les candidats devraient en parler et donner le choix à la veille des échéances présidentielles française. M. François Bayrou a donné une réponse claire pour la solidarité avec l’élection au suffrage universelle d’un Président pour l’Europe (ou au moins pour la zone euro). M. François Hollande prévoit de négocier avec l’Allemagne dans le cadre du traité de l’Elysée (qui fêtera l’année prochaine ses 50 ans). Mme Marine Le Pen souhaite l’éclatement de la zone monétaire. Par contre, M. Nicolas Sarkozy tarde à répondre à cette question qu’il n’a jamais posé clairement avec son homologue allemand.