2008-2014 : Comment les États-Unis de Barack Obama ont réussi à se prémunir des dangers de la crise mondiale dont elles sont l'épicentre

On a trop oublié qu’entre 2002 et 2007, le "Global Imbalance", le Déséquilibre International, était stigmatisé à juste titre comme dangereux et déstabilisateur : dès que la Chine fut admise à l’OMC en 2001, les balances commerciales manufacturières avaient commencé à diverger significativement entre une Chine toujours plus excédentaire et le reste du monde toujours plus déficitaire.

Les Etats-Unis pour leur part ajoutaient leur déficit manufacturier croissant à l’égard de la Chine à un déficit énergétique alors très important. Au total, entre 2003 et 2007, le déficit de leur balance des biens et services (Real Net Exports) est demeuré constamment supérieur à 5% du PIB réel. Un déficit pareil exerce un impact lourdement récessionniste.

Pour obtenir des excédents manufacturiers croissants, la Chine capitalisait une sur-compétitivité absolue : le coût salarial ouvrier horaire exprimé en dollar y  était alors  80 fois inférieur à celui des Etats-Unis et 9 fois inférieur à celui du Mexique.  Cela reposait sur deux piliers : une surpression salariale et une sous-évaluation massive du yuan contre toutes monnaies.

Au lieu de s’opposer à ce que leur infligeait Pékin, la Maison-Blanche et le Congrès avaient entrepris de « s’y adapter ». Leur idée centrale était qu’il devait être possible de compenser l’impact récessionniste de la désindustrialisation et du déficit extérieur par une stimulation de la demande intérieure en sorte de maintenir une croissance du PIB autour de 1% par trimestre. Un pari bien trop présomptueux.

Car pour obtenir une croissance trimestrielle de 1% du PIB quand le déficit extérieur atteint 5 % du PIB, il faut que, chaque trimestre, l’écart entre l’endettement des agents  et leur épargne atteigne 6% du PIB du trimestre ! Redoutable équation. Les dirigeants américains cherchaient alors à relever  un défi qui en réalité s’avérera prométhéen.

Ils sollicitèrent fortement et simultanément deux artifices financiers : le déficit budgétaire et l’encouragement à l’endettement privé, particulièrement l’endettement hypothécaire. Cela nécessitait de maintenir artificiellement bas les taux d’intérêt courts et longs, ce dont s’acquitta la Fed, aidée par Pékin qui, en achetant massivement des Treasury Bonds, contribuait alors à tirer les taux longs américains vers le bas.

MM. Greenspan et Bernanke croyaient avoir trouvé une parade à bon compte à l’offensive économique qu’infligeait la Chine aux Etats-Unis. En réalité, leur réussite se limita à retarder l’échéance fatale de seulement cinq années.

Car la manoeuvre s’est très mal terminée. Dès mi-2006, il apparut que le défi était trop prométhéen pour être relevé durablement : le marché immobilier, qui était devenu le principal vecteur de soutien à la croissance, donna des signes de fatigue, les acquéreurs solvables se faisant plus rares ; dès mi-2007, il commença à craquer, entraînant à sa suite un violent krach immobilier, d’innombrables défauts de paiement des ménages emprunteurs, un appauvrissement brutal des ménages, un effondrement de la construction, une énorme crise bancaire, une déroute des grandes institutions financières.

Dans ce contexte, entre mi-2007 et fin 2008, l’écart entre endettement et épargne revenait de 6% du PIB à seulement 1,5% alors que le déficit extérieur revenait seulement de 5 à 3,5% du PIB. Une récession profonde éclatait (la Grande Récession) qui se prolongea de fin 2007 à mi-2009.

A compter de 2008, le surgissement très opportun de l’exploitation du pétrole de schiste américain

La crise trouva son nadir avec l’éclatement de l’affaire Lehman en septembre 2008 peu avant la victoire d’Obama en novembre 2008. Alors même qu’il aurait été à la fois très opportun et très légitime de se confronter à Pékin sur sa politique du yuan, celui-ci y renonça malheureusement très vite.

Sa chance consista à ce que, dès 2008, l’exploitation du pétrole de schiste aux Etats-Unis prit son envol. De ce fait, assez vite, le déficit extérieur se réduisit de 5% du PIB environ avant 2007 à 3% du PIB après 2008.

Cela modifiait l’équation mais il demeurait que pour obtenir une croissance trimestrielle du PIB à simplement 0,5%, il fallait quand même que se maintienne un écart entre l’endettement et l’épargne des agents non plus de 6% du PIB comme avant 2007 mais encore de 3,5% du PIB. Or cela n’était pas du tout facile à atteindre : les banques étaient sinistrées, les ménages américains étaient traumatisés et très pessimistes, les entreprises petites et moyennes avaient perdu confiance, les recettes fiscales de l’Etat fédéral se contractaient….

Entre 2009 et 2011, des mesures très audacieuses et très cohérentes.

Pour conjurer cette adversité, les autorités firent flèche de tout bois. En mars 2009, les autorités comptables du pays autorisèrent les banques à provisionner à leur gré les risques qu’elles encouraient. Cela évita un comportement trop restrictif des banques en matière de financement.

Par ailleurs, très vite, la Fed porta son taux fed funds à zéro pendant que l’Etat fédéral s’engageait dans une relance budgétaire massive.

Mais très vite apparut un conflit entre la relance budgétaire programmée et la protection des sphères immobilière et financière qui étaient sinistrées. Même avec un taux Fed funds maintenu à zéro, le déficit fédéral qui avoisinait 10% du PIB, s’il avait été financé traditionnellement, aurait fait grimper très haut les taux longs, ce qui aurait très inopportunément prolongé et aggravé le krach immobilier. Ce qui aurait été gagné d’un côté aurait alors été reperdu de l’autre.

Par ailleurs, Pékin était en embuscade, prêt à déstabiliser davantage l’économie américaine par une liquidation de son portefeuille de Treasuries qui aurait encore accentué la hausse des taux longs.

Dans ce contexte, la Fed prit l’option de briser ses propres règles et de participer fortement au financement du déficit budgétaire en procédant à des achats massifs de Treasury Bonds (Quantitative Easing QE1 et QE2).

Cela était devenu indispensable. Le double objectif fut atteint : les taux longs restèrent bas en dépit de l’énorme déficit budgétaire et, s’il interrompit à compter de 2008 ses achats nets de Treasury Bonds, Pékin s’abstint de réduire son portefeuille de Treasury Bonds.

Au total, grâce à tout cela, la durée de la récession américaine se limita à 6 trimestres (de fin 2007 à mi-2009). La reprise fut même assez soutenue entre mi-2009 et fin 2010.

Mais dès début 2011, il fallut admettre que l’intensité de la reprise était décevante. La sphère immobilière cicatrisait certes ses plaies mais en dépit de taux longs bas, on n’assistait pas au grand rebond espéré. Les investissements manufacturiers hors pétrole et gaz de schiste restaient décevants sans doute parce que les multinationales américaines préféraient les localiser en Chine plutôt qu’aux Etats-Unis. La reprise de l’emploi s’avérait tardive et trop graduelle.

La fin de l’année 2011 fut par ailleurs marquée par un brusque resserrement budgétaire qui s’imposa à M.Obama : les républicains du Congrès s’étaient mobilisés contre un déficit trop prolongé ; Pékin et Moscou, arguant d’un laxisme prononcé à Washington, s’employaient avec succès à remettre en cause le statut privilégié du dollar (en septembre 2011, le cours de l’or atteignit même  un sommet à 1.900 $ l’once).

Premier coup de poker de la Fed L’annonce en août 2012 du programme QE 3

Lorsque M.Bernanke pré-annonça en août 2012 un programme QE3 qui allait s’avérer d’une ampleur inégalée (des achats nets d’obligations à raison de 85 milliards $ par mois), la Fed réalisait un coup de poker. La Maison-Blanche avait été contrainte de resserrer sa politique budgétaire alors que l’économie restait faiblarde. En réaction, pour compenser, la Fed décidait de relâcher davantage encore sa politique monétaire en revenant à un Quantitative Easing de haute intensité : QE3. Avec QE3, les achats annuels d’obligations par la Fed (1.000 milliards $ en 2013) dépasseraient largement le montant du déficit budgétaire.

La politique de la Fed ne se limitait donc plus à protéger les marchés obligataire et immobilier, elle devenait encore plus ambitieuse : il s’agissait de faire monter à la fois les marchés obligataire, boursier et immobilier. La Fed atteignit ce nouvel objectif : les trois marchés d’actifs progressèrent simultanément, enclenchant un effet-richesse très important et une accentuation de la consommation des ménages les plus riches.

Deuxième coup de poker de la Fed L’abandon de QE 3 annoncé en avril 2013

Le resserrement budgétaire de fin 2011 avait contribué à stopper la hausse de l’or mais le programme QE3 annoncé à l’été 2012 avait empêché l’or de refluer. Le statut privilégié du dollar restait donc menacé.

C’est selon nous cette considération qui amena la Fed à annoncer dès avril 2013 son intention de sortir du QE3. Il faut en tout cas faire remarquer la coïncidence entre cette annonce non-anticipée et le recul brutal de l’or d’une zone autour de 1.750 $ à une zone inférieure à 1.400 $.

En précipitant la sortie du QE3 et en la concrétisant entre octobre 2013 et octobre 2014, la Fed prenait le risque d’une hausse des rendements longs mais elle le prit volontiers parce que le statut du dollar était en jeu et qu’il s’agit là d’un enjeu majeur, pour elle comme pour la Maison-Blanche.

La Fed a eu alors la chance de bénéficier d’une conjonction internationale très favorable à sa nouvelle problématique. C’est le contexte international qui l’a protégée d’une hausse inopportune des taux longs. Le Japon s’enlise dans la stagnation et la déflation, ce qui a obligé sa banque centrale à prolonger et à accentuer son propre Quantitative Easing, ce qui envoie des flux de capitaux japonais vers les marchés obligataire et boursier américains.

Plus généralement, en 2014 et pour la quatrième année consécutive, la croissance mondiale s’est établie autour de 2,5%, soit très en dessous du seuil de 3,5% qui clive l’évolution du prix des matières premières. De ce fait, le prix du pétrole mais aussi celui du charbon, du gaz naturel, du minerai de fer ou encore celui du cuivre sont fortement orientés à la baisse. La désinflation s’accentue aux Etats-Unis.

C’est pourquoi on finit l’année 2014 avec des rendements sur les Treasury Bonds qui restent très bas et avec Wall Street qui inscrit de nouveaux records en dépit de ratios Cours/Profits qui sont déjà extrêmement élevés. L’effet-richesse se sera ainsi renouvelé tout au long de 2014…..

Au total, les dirigeants américains ont réussi pour l’instant à éviter les deux dangers auxquels les exposait la crise de 2007/2008 : une crise systémique économique et financière ; la perte du statut privilégié du dollar.

Si le premier danger semble largement écarté, le deuxième danger, lui, n’est écarté que provisoirement. Pékin n’a pas renoncé à retirer au dollar son privilège de monnaie du monde et a même programmé de nouvelles offensives diplomatiques en ce sens dès 2015.