Le très discret mais lourd avertissement de Mario Draghi que François Hollande et le nouveau ministre de l’Économie feraient bien de méditer

Durant la conférence économique de Jackson Hole, le président de la Banque centrale européenne a fait deux déclarations sur les moteurs de la situation économique troublée en zone euro. Si elles ne semblent pas cruciales en apparence, leurs sens ont pourtant une portée significative: 

"La pression exercée par les états souverains a interrompu la transmission homogène de la politique monétaire dans la zone euro" ; "En dépit d'une politique de prêts à taux bas, le coût du capital a en réalité augmenté dans les pays en difficulté, ce qui signifie que les politiques fiscales et monétaires ne provoquaient pas l'effet tandem désiré"

Atlantico : Alors que la France s'est engagée dans une relance par l'offre, et que la conjoncture politique rend explosive la mise en oeuvre de réformes structurelles "ambitieuses" au sens de Mario Draghi, à quel point la déclaration de ce dernier est-elle à prendre en considération ? 

Alain Fabre : La crise de la zone euro telle qu’elle s’est manifestée à partir de 2010-2011 a nécessité de la part de la BCE le recours à des pratiques non conventionnelles qui ont accompagné une politique monétaire accommodante. Cette politique avait pour objectif de convaincre de l’existence d’un prêteur de dernier ressort de la zone euro. Mais cette politique ne peut être jugée recevable que si elle n’est ni une fuite en avant dans l’inflation ni un subventionnement de politiques déficientes. A long terme, l’économie est réelle et elle consiste en la mobilisation de l’épargne et de l’investissement en vue d’une croissance économique efficace. Il existe donc une très forte articulation logique entre ces deux dimensions de la politique économique. C’est le lieu de rappeler que l’indépendance de l’Institut d’émission de la zone euro tient précisément à la nécessité d’éviter que dans les mains des gouvernements la politique monétaire ne se substitue à une politique économique tournée vers la croissance réelle. Le sens des appels lancés par Mario Draghi consiste à sortir les gouvernements de la tentation de la torpeur et de se reposer sur la BCE pour faire le travail à leur place.

Gérard Thoris : Il n’y a aucune considération à porter aux déclarations de Mario Draghi pour un motif simple : s’il est tellement jaloux de ses prérogatives monétaires, qu’il laisse aux Etats le soin de gérer leur politique budgétaire. Plus largement, il n’a rien à dire des politiques publiques. Quant à savoir si la France s’est engagée dans une relance par l’offre, ce serait une plaisanterie si la question n’avait pas fait exploser le premier Gouvernement d’Emmanuel Valls !

Si les entreprises françaises souffrent effectivement d'une réglementation trop importante, ainsi que du poids du financement des dépenses publiques à travers l'impôt et les prélèvements, quels sont les autres causes du manque de confiance des banques envers les entreprises ?

Alain Fabre : La situation des entreprises en France est très dégradée et elle rend difficile et le travail des banquiers et celui des investisseurs financiers. Il faut que les entreprises puissent conserver et accumuler une part significative de leurs gains de productivité. Par ailleurs dans une économie où le prix des biens est fixé sur le marché mondial, les coûts de production en France demeurent administrés. Ce qui plonge les entreprises dans le cercle vicieux du sacrifice continu de leurs marges. Même avec un coût de la ressource monétaire très faible, les banques se heurtent aux bilans très dégradés des entreprises. C’est ce cycle vicieux que le nouveau gouvernement Valls devra rompre dans les mois qui viennent.

Gérard Thoris : Rien ne dit que les banques n’aient pas confiance dans les entreprises. Elles gèrent au mieux l’argent dont elles disposent et le métier des banques de dépôts n’est pas de prendre des risques mais d’assurer la liquidité de l’entreprise. Or, même dans cette fonction, elles sont obligées de tenir compte du fait qu’elles peuvent ne pas être remboursées. Supposons qu’une banque se retrouve en situation d’illiquidité du fait même de prêts exagérément tolérants à des entreprises fragiles, l’opinion publique aura tôt fait de se retourner contre les banquiers qui ont manqué de prudence dans la gestion des fonds qu’on leur a confiés. Il faut sans cesse rappeler que, dans une économie d’individus libres et responsables, personne n’a le droit de prendre des risques avec l’argent des autres sans l’avoir dûment prévenu. La meilleure façon d’être prévenu des risques que l’on prend avec son propre argent, c’est de créer une entreprise, de contribuer aux fonds propres d’une start-up (Business Angels) ou d’acheter des actions. Mais, pour cela, il faut encore que la fiscalité vous laisse la possibilité de constituer un capital !

Après six années d'austérité imposée, l'Europe reste la zone économique où la croissance est la plus faible dans le monde (0% au deuxième trimestre selon eurostat). N'y a-t-il pas dans la déclaration de Mario Draghi le souci de partager la responsabilité, voire de défausser l'institution qu'il représente de cet échec ?

Gérard Thoris : Mario Draghi est le second responsable de la situation économique de la zone euro, après Jean-Claude Trichet ! Depuis quatre ans, l’idée d’une remise des dettes publiques organisée par la Banque centrale européenne aurait dû être reprise par l’ensemble des économistes et des hommes politiques comme la condition nécessaire, mais non suffisante, d’une sortie de crise. Le potentiel de croissance des dépenses publiques financées par la dette est aujourd’hui largement épuisé. Cela veut dire que les dettes publiques n’ont plus de collatéraux. L’avenir de la zone euro est donc d’utiliser les progrès de productivité, c'est à dire les fruits de la croissance, pour enrichir les créanciers, via les banques. Cela n’aurait pas été le cas si les Etats avaient pu se financer directement auprès de la Banque centrale européenne, comme aux Etats-Unis ou en Grande-Bretagne, qui partagent avec l’Allemagne le fait d’avoir un taux de chômage à 6,5 % !

Alain Fabre : Comme vous le savez vous-même, ce débat recoupe celui que nous avons rencontré ces derniers jours avec la crise gouvernementale en France. C’est justement lorsqu’on évite de faire les réformes nécessaires qu’on en vient à amputer son niveau de vie. Les réformes sont destinées précisément à préserver son niveau de vie. Si l’on regarde les choses en Europe depuis six ans, les gouvernements du Sud ont du faire des réformes dans l’urgence et sous la pression des marchés financiers. En Allemagne les réformes ont été faites avant la crise. Ce dont l’Europe souffrait c’est d’une dérive de ses coûts de production par rapport aux contraintes des prix mondiaux. Cela se manifestait par des déficits extérieurs importants dans la mesure où cette situation provoque un excès de consommation par rapport à la production.

Dans cette situation vous dépendez des financiers qui vous prêtent la contrepartie de ce que vous n’avez pas produit. S’il leur arrive de penser que votre situation n’est pas viable, ils cessent de vous prêter et vous devez alors à court terme réduire drastiquement votre consommation pour revenir à l’équilibre. Si l’on prend le cas de l’Espagne, cette dérive a été corrigée par une forte compression des coûts salariaux, destinée à la fois à comprimer la demande intérieure et rétablir une cohérence entre les coûts de production et les prix mondiaux. Or que constate-t-on dans le cas de l’Espagne : les comptes extérieurs sont portés par la forte progression des exportations, la croissance se raffermit (1,3% en rythme annuel contre 0,5% pour la France), et le chômage baisse de plus de 100.000 personnes par an. Appelez vous cela un échec ? Et je n’ose encore citer l’Allemagne qui crée 400.000 emplois par an. A la différence des Etats-Unis, la croissance en Europe c’est du muscle, pas de la gonflette. Je rappelle aussi que nous avons en Europe un Etat social généreux et que nous n’émettons pas la monnaie mondiale. Dans les déclarations de Mario Draghi, il n’y a nullement de réquisitoire contre ce qu’on nomme en France l’austérité. Dans la mesure où la stratégie de sortie de crise européenne a consisté à comprimer la demande intérieure et rechercher la restauration de la croissance par les exportations, il observe que l’Europe doit veiller, dans cette sorte de phase 2 à la qualité de la demande intérieure.

Comme le montre bien les différentes séquences en Allemagne, la demande intérieure retrouve de la vigueur par la hausse des salaires. Par ailleurs, dans les cas où les Etats ont atteint comme en Italie leurs objectifs de déficit et qu’une part importante des efforts ont été obtenus par des hausses lourdes d’impôts,  il existe des marges pour amorcer leur décrue. C’est ce qu’a fait Matteo Renzi au printemps dernier en faveur des ménages modestes. Dans le même sens vous aurez noté, la prise de position de la Bundesbank pour que les salaires continuent à progresser. La rigueur budgétaire et les réformes de structure ne sont pas un but en soi. Elles sont destinées à rétablir les marges de manœuvre et les conditions d’une croissance réelle soutenue.

Mario Draghi fonde son observation sur le fait que les banques européennes sont bien dotées en capacité de financement - par la BCE -, mais qu'elles ne prêtent pas aux entreprises à cause du manque de compétitivité de celles-ci, et de leur capacité de remboursement. En quoi cela s'apparente davantage à une posture politique qu'à une déclaration institutionnelle ?

Gérard Thoris : Pas de problème, Mario Draghi a compris qu’il ne lui serait pas pardonné de faire tomber un Gouvernement. Il faut donc que les banques aient assez de liquidités pour financer l’accroissement des dettes publiques. Certes, il ne prête qu’à court terme (trois ans pour les VLTRO – very long term (sic) refinancing operation) et donc il faut inventer de nouveaux instruments d’intervention – les T-LTRO pour targeted long term refinancing opération).

Ces nouvelles opérations de refinancement seront conditionnées par le fait que les banques auront effectivement augmenté leurs prêts au secteur privé non financier (hors prêts immobiliers). On pourrait considérer que c’est un progrès si la véritable nature d’un credit Crunch n’était pas la faiblesse de la demande de crédit – et non pas celle de l’offre. En d’autres termes, les entreprises sont dans une phase de désendettement triplement motivé. Premièrement, en s’attaquant frontalement aux pigeons et autres volatiles, François Hollande a laminé les fonds propres et brisé la confiance des entrepreneurs ; deuxièmement, avec la baisse des prix de gros, les taux d’intérêts réels sont plus élevés qu’il n’y paraît, surtout si l’endettement sert à acquérir des actifs dont le prix pourrait baisser ; troisièmement, par définition, toute diminution des déficits publics se traduit par une réduction de la demande. Voilà trois raisons qui justifient l’attentisme des entrepreneurs. Il est d’ailleurs symptomatique que les pouvoirs publics ne disposent plus que de la culpabilisation : "Le pacte, c’est un contrat dans lequel chacun doit respecter ses engagements" nous dit François Hollande le 21 août dernier. Il oublie que le Pacte de responsabilité est un contrat léonin, imposé plus que négocié par la puissance publique. Il ajoute : "le gouvernement a tenu [ses engagements]", soit une promesse de réduction des charges sociales, pourtant remise en cause par le Conseil constitutionnel. Et il conclut : "j’attends du patronat qu’il aille jusqu’au bout de la logique du pacte"…

Alain Fabre : Toute la gestion de la crise par la BCE a consisté à veiller à ce que les mécanismes de transmission de la politique monétaire soient corrects. En d’autres termes, les banques confrontées à une crise profonde de confiance ainsi à l’obligation de restaurer la qualité de leurs bilans ont eu tendance à contingenter les crédits aux entreprises. Mais cette action n’a de sens que si le tissu productif n’est pas victime de politiques économiques contraires avec l’objectif d’accumulation profitable dans le bilan des entreprises. Nous avons le cas en France en particulier, où malgré la baisse des taux, le taux de marge des entreprises (Excédent brut d’exploitation/Valeur ajoutée) atteint un niveau historiquement faible et anormalement par rapport à celui de nos voisins. Vous en faites le constat avec le décrochage français non plus par rapport à l’Allemagne mais par rapport à la zone euro.

La BCE a fait le maximum pour mettre en œuvre une politique monétaire propre à réduire les entraves au financement de l’économie productive. La plupart des pays ont fait d’importantes réformes, pas la France. On peut néanmoins indiquer qu’à ce stade, elle gagnerait en construisant à froid un authentique fédéralisme politique, qui apporterait une indéniable croissance supplémentaire. Il faut notamment que l’Allemagne soit convaincue que ses partenaires jouent le jeu des réformes et ne succombent pas à la tentation de la faire payer.

Le consensus de Washington de 1998, d'où ont découlé les mesures à prendre pour redresser les états en faillite -mesures adoptées par le FMI - insiste également sur la nécessité des réformes structurelles, mais d'une manière beaucoup plus lissée dans le temps, moins effrénée que ce que demande la BCE. Quel sont les éléments qui permettent de justifier cette différence ?

Alain Fabre : On a beaucoup glosé sur le consensus de Washington. Il faut rappeler qu’il s’appliquait à des pays de développement nettement inférieur à celui de l’Europe. Inversement tous ceux qui aujourd’hui blâment ce consensus oublient de rappeler combien la fin des modèles de croissance autocentrés et l’adoption de modèles d’économie ouverte ont favorisé un essor considérable de l’activité et un recul prononcé de la pauvreté. Mais comme le FMI revient à ses pulsions keynésiennes, du coup haro sur le consensus de Washington. S’il y a un pays qui affiche sa préférence pour des réformes gradualistes, c’est la France. On voit les résultats. Inversement les réformes dites Schröder ont été faites d’un coup. Je vous laisse constater les différences de résultats. En matière de déficit, ni la Commission ni Berlin n’ont exigé de revenir à l’équilibre en un coup. Au contraire, les déficits ont réduits de façon progressive. Quand la France et l’Espagne ont demandé deux ans de plus, pour atteindre leurs "propres" objectifs, elles l’ont obtenu. Mais dans le cas de l’Espagne il s’agissait d’accompagner des réformes de structure. On constate aujourd’hui que la France se complaît elle dans la paresse.

Gérard Thoris : Le Consensus de Washington n’a rigoureusement rien à voir avec la situation présente de la France : personne ne conditionne les prêts bancaires à la puissance publique par des réformes structurelles. Certes, il est arrivé que Mario Draghi parle de réformes structurelles mais pas plus qu’aucun des amis de la France, dont Gerhard Schröder ! Tous se sont fait tancer par le président de la République française qui a une conception bien personnelle des réformes. Ainsi, dans la déclaration déjà citée du 21 août dernier, il explique que "le patronat doit comprendre qu’une meilleure représentation des salariés dans les PME est indispensable". Il va certainement devoir se mettre d’accord avec son nouveau ministre de l’Économie, de l’industrie et du numérique. En tant que rapporteur du rapport Attali (1), il écrivait qu’il fallait "mettre en place une représentation unique dans toutes les PME de moins de 250 salariés, sous la forme d’un conseil d’entreprise exerçant les fonctions du comité d’entreprise, des délégués du personnel, des délégués syndicaux et du comité d’hygiène, de sécurité et des conditions de travail. Ce conseil d’entreprise serait le lieu privilégié de la négociation" (décision 37, p. 54). Ce ministre n’a pas besoin de nommer une commission pour savoir de quelles réformes la France a besoin, il en a déjà écrit lui-même le contenu en 316 décisions. S’il est amnésique, il pourra toujours en remettre un exemplaire sur sa table de chevet.

Au-delà des dogmatismes, l'hypothèse d'une relance de l'investissement par une détente monétaire, comme la dévaluation de 20% qu'a connu la Suède, ou encore le Canada et la Corée dans les années 1990 est-elle vraiment inapplicable pour la zone euro ? En quoi ?

Gérard Thoris : La dévaluation sans réformes structurelles est simplement un coup d’épée dans l’eau ou une bouffée d’oxygène pour le noyé. Le précédent qu’il faut méditer est celui de la dévaluation de 1958, décidée par le Général De Gaulle sous l’influence de Jacques Rueff. Celui-ci préconisait le retour à l’équilibre budgétaire, la lutte contre les rigidités intérieures et l’acceptation pleine et entière des contraintes du marché commun. Paul Mentré explique que la question de la réussite de ce plan a naturellement été posée dans un galop d’essai à l’ENA en 1959. Et il observe : "Ont eu des notes très moyennes ou médiocres, tous ceux dont la réponse est positive. Selon (la correction officielle), on allait vers une déflation de type keynésien. La dévaluation allait nourrit l’inflation. Les industries temporairement dopées par la dévaluation retrouveraient bien vite leurs difficultés et il faudrait, dans six mois, relancer la consommation, recontingenter les importations… " (2). Nos élites ont-elles beaucoup changé ?

Alain Fabre : Je crois qu’il importe de rappeler – et c’est une contrainte que les gouvernements doivent supporter – que les enchaînements vertueux entre réduction des déficits, réformes de structure et croissance sont longs et progressifs. Si certains programmes de réformes ont soutenus par une baisse du change, c’est-à-dire une dévaluation "externe" l’Europe a eu recours à des techniques de dévaluation interne, avec la modération salariale et la baisse du coût du travail. C’est le cas de l’Espagne. L’Allemagne a eu recours à cette stratégie, pourtant habituelle de pays orientés vers la compétitivité par les prix. Mais les gains obtenus par le relèvement du taux de marge des entreprises ont été concentrés vers l’innovation, la R&D pour lesquels l’Allemagne est leader en Europe. Je voudrais ajouter que la formation du taux de change est complexe et que la BCE n’a pas autorité à le fixer. Je rappelle qu’ils résultent de la libre appréciation des marchés.