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La BCE continue de décevoir.
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LTRO 0 - QE 1 : pourquoi c’est d’un quantitative easing de la BCE dont nous avons vraiment besoin
Publié le 19 juin 2014
Europe et États-Unis ont divergé dans leur approche monétaire pour lutter contre la crise. Assouplissement quantitatif aux États-Unis et soutien au crédit en zone euro ont produit des résultats opposés. Malgré son échec, l'Europe persiste seule dans une voie qui semble pourtant sans issue.
Nicolas Goetzmann est responsable du pôle Economie pour Atlantico.fr. Il est l'auteur chez Atlantico Editions de l'ouvrage :
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Europe et États-Unis ont divergé dans leur approche monétaire pour lutter contre la crise. Assouplissement quantitatif aux États-Unis et soutien au crédit en zone euro ont produit des résultats opposés. Malgré son échec, l'Europe persiste seule dans une voie qui semble pourtant sans issue.

 

La différence entre un quantitative easing à l'américaine et un LTRO à l'européenne

La question pour un champion est : Quelle différence existe-t-il entre un assouplissement quantitatif à la mode américaine et un LTRO (Long Term Refinancing Operations ) à la mode européenne ? L’unité de mesure de l’efficacité de ces opérations est ce qui est appelé la base monétaire, ou "monnaie banque centrale" qui est, comme son nom l’indique, sous le contrôle de… la Banque centrale. Cette base est  parfois appelée "high-powered money" (monnaie à "forte puissance") parce qu’elle est le lieu de la politique monétaire. Dans la réalité, la base monétaire est constituée de l’argent physique (pièces et billets) en circulation ainsi que des réserves détenues par les banques auprès de la Banque centrale. Comme l’indique de façon très concise l’économiste américain Scott Sumner "La politique monétaire n’est pas une histoire de taux d’intérêts, c’est une histoire d’offre et de demande de la base monétaire".

>>> A lire également: La lourde erreur de diagnostic économique qui plombe la zone euro

La base monétaire a ceci d’essentiel qu’elle est le socle sur lequel repose l’ensemble de l’économie. Plus cette base progresse, plus la capacité des banques à prêter augmente. Pour schématiser grossièrement le fonctionnement du système, en multipliant la base monétaire avec le niveau de confiance des agents économiques, le résultat obtenu est le niveau d’activité économique, c’est-à-dire la croissance (la régulation bancaire y joue également un rôle considérable). Ceci en considérant que l’augmentation de la base aura également un effet sur la confiance elle-même, étant donné qu’une telle action est le signe du soutien apporté à l’économie par l’autorité monétaire.

En 2000, Milton Friedman indiquait à propos du Japon :

"En 1989, la Banque du Japon est montée très fort sur les freins en amenant l’offre de monnaie à se contracter pendant un moment. Les marchés financiers ont été brisés. L’économie est tombée en récession, et celle-ci est dans un état de quasi-stagnation depuis lors. La croissance monétaire a été trop faible. Maintenant, l’argument de la Banque du Japon est de dire " Oh… vous savez, nous avons baissé nos taux d’intérêts à 0, que pouvons-nous faire de plus " ?

C’est très simple. Ils peuvent acheter des obligations d’Etat, et continuer d’en acheter en augmentant la base monétaire jusqu’à ce que celle-ci commence à remettre l’économie sur la voie de la croissance. Ce dont le Japon a besoin est d’une politique monétaire expansionniste."

Qu’est-ce qu’un plan d’assouplissement quantitatif (QE) ?

Un assouplissement quantitatif est la décision arbitraire prise par une banque centrale d’augmenter sa base monétaire de X milliards par mois. La Banque centrale fait gonfler la quantité de monnaie selon son bon vouloir, en annonçant un montant et un horizon de temps. Pour augmenter sa base monétaire, la FED "crée" de la monnaie pour acheter des obligations d’Etat à long terme. La croissance de la base monétaire est donc faite pour durer.

Qu’est-ce qu’un LTRO ?

A l’inverse, un LTRO utilise une méthode par le crédit. La Banque centrale met à disposition du crédit pour un montant déterminé et pour une durée déterminée (en l’occurrence pour une durée maximale de 3 ans, ou de 4 ans pour le programme annoncé le 5 juin dernier par la BCE). C’est-à-dire que l’augmentation de la base monétaire ne sera pas ici la conséquence d’une action directe et arbitraire de la banque centrale, mais sera fonction de l’appétit des banques (et des entreprises) pour le crédit. Plus la demande pour le crédit est forte, plus l’augmentation de la base monétaire sera forte. Par contre, la courte durée des prêts donne le signal au marché que cette augmentation de la base monétaire ne sera pas permanente, mais bien temporaire. En effet, dès lors qu’un établissement financier rembourse son prêt, la base monétaire se contracte à nouveau.

Au contraire du plan d’assouplissement quantitatif, l’efficacité du LTRO dépend donc de la demande de crédit qui existe dans le marché. Or, comme cela a été expliqué plus haut, la zone euro ne présente pas aujourd’hui les caractéristiques d’une économie soumise à une forte demande de crédit.

Les résultats sur la base monétaire

Dans la réalité, les deux actions ont donc eu des résultats différents qui sont aisément perceptibles en observant l’évolution de la base monétaire des deux zones économiques :

Base Monétaire. Etats Unis. Janvier 2008-Mars 2014. Millions de USD

Aux Etats-Unis, la base monétaire a progressé de 467% entre janvier 2008 et mars 2014. La prise en charge directe de l’opération par la banque centrale lui permet de contrôler totalement la base en fonction de son bon vouloir.

Pour l’Europe, le résultat est bien différent. Les banques ont pu profiter de l’opération, mais dans des proportions plus faibles. De plus, le caractère temporaire a eu pour effet de faire dégonfler totalement l’opération. L’effet sur la base monétaire est nul et celle-ci n’a progressé que de 25% entre janvier 2008 et juin 2014.

Base Monétaire. Eurozone. En millions d’euros (Source BCE)

Si la différence est déjà claire, une mise à l’échelle permet de se faire une idée de l’écart à la fin de l’opération :

Croissance en % de la base monétaire. Zone Euro (en bleu) et Etats Unis (en rouge).(BCE-FED)

Une différence qui permet de se rendre effectivement compte que la BCE n’a rien fait pour soutenir l’économie européenne, rien. L’idée saugrenue d’une BCE hyperactive et compréhensive est balayée par les faits.

Les résultats sur l’économie " réelle "

En répondant à la "demande de monnaie", la FED incite les agents économiques à cesser leur logique de réduction des dépenses. Les Etats Unis remettent leur économie sur la voie. Les agents reprennent confiance et recommencent à emprunter… pour dépenser. En Europe, comme prévu, c’est le calme plat du côté de la demande de crédit puisque la "demande de monnaie" n’est toujours pas satisfaite. L’évolution de l’agrégat monétaire M3 permet de se rendre compte du phénomène. La quantité de monnaie stagne.

M3 . Indice. Base 100 au 31/12/2007. Europe (Rouge) et Etats Unis (bleu)

Une reprise de confiance dans l’avenir qui va de pair avec la croissance entre les deux zones économiques. Moteur, courroie de transmission, pour qu’enfin les effets se propagent à l’économie réelle :

Croissance nominale. Europe-Etats Unis. Indice base 100 au 1er trimestre 2008.

Si l’objectif de la BCE était de d’offrir plus de "crédits", la méthode peut prêter à sourire à la simple observation de l’évolution du crédit à la consommation entre Etats Unis et Zone Euro lors des 3 dernières années.

Crédit à la consommation. Evolution en %. Etats Unis (Rouge) Zone Euro (bleu). Source BCE-FED

Le déni de la BCE

Ce que la BCE n’a pas voulu comprendre, ou n’a pas voulu faire, c’est "comment rendre le système efficace ?". Au-delà de la problématique déjà évoquée entre l’approche "monnaie" et l’approche "crédit" à laquelle les Européens sont restés insensibles, reste un problème de méthode. Si d’aventure la BCE venait à envisager la mise en place d’un plan d’assouplissement quantitatif pour la zone euro, encore faudrait-il se donner les moyens de sa réussite.

En effet, les expériences japonaises et américaines dans ce domaine avaient conduit l’économiste américain Michael Woodford (considéré par Bloomberg comme l’économiste le plus influent au niveau mondial sur les politiques menées par les banques centrales) à déclarer dans une Tribune au Financial Times (août 2011) :

"La théorie économique derrière l’assouplissement quantitatif est un peu fragile. L’argument de base est que le niveau absolu des prix dans une économie est déterminé uniquement par l’offre de la  base monétaire par la banque centrale. Pour cette raison, au moins à long terme, chaque hausse de l’offre doit affecter les prix de façon proportionnelle. Dans le court terme, l’assouplissement quantitatif doit aussi avoir un effet sur le niveau des dépenses, qui aura tendance à augmenter les prix, même si les chemins de transmission qui le permettent sont obscurs.

Le problème est que, pour que cette théorie s’applique, il doit y avoir une hausse permanente de la base monétaire. Juste après l’expérience menée par la Banque du Japon (le Japon a mené une opération d’assouplissement quantitatif en 2005, sans succès), les réserves supplémentaires  (la base monétaire) ont été rapidement retirées au début 2006. Encore plus inquiétant pour Monsieur Bernanke, et quels que soient les effets à long terme, il n’y a pas eu d’augmentation de la croissance nominale dans les cinq années qui ont suivi (la croissance nominale est la somme de la croissance et de l’inflation).

La Fed n’a donné aucune indication que l’actuelle progression des réserves (base monétaire) serait permanente. Elle n’a pas non plus promis que l’inflation soit autorisée à croître à un rythme supérieur à son objectif habituel. Donc, pour que l’assouplissement quantitatif soit efficient, la Fed devra faire que ces réserves (base monétaire) soient augmentées de façon permanente, mais aussi autoriser une hausse temporaire de l’inflation qui sera nécessaire pour augmenter le niveau des prix de façon permanente".

Michael Woodford écrivait ceci en 2011. Un an plus tard, la FED obéit et applique les indications du Professeur, l’économie américaine accélère immédiatement. Les résultats sont là.

Par contre la BCE reste sourde et continue de mener une politique notoirement inefficace. La mise en place du TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operations) le 5 juin dernier montre bien qu’aucune leçon n’est tirée du passé.

Le Turbo de la communication

La différence entre les deux approches est que les Européens n’ont pas pu se fier à l’opération en raison même de sa courte durée.  Une aide temporaire ne peut être suffisante pour redonner confiance dans l’avenir. De plus, l’affirmation incessante de la BCE de vouloir conserver son objectif de maîtrise des prix à 2% d’inflation a donné le signal aux établissements financiers qu’un redémarrage de l’économie serait suivi de très près. Si l’économie venait à repartir, toutes les aides octroyées seront stoppées net. Les agents économiques ne tombent pas dans le piège et l’économie stagne. Le raisonnement de la BCE est identique à celui d’une personne qui accélère tout en activant le limitateur de vitesse, beaucoup de bruit pour rien.

Une erreur (volontaire) commise une nouvelle fois lors de la dernière réunion du 5 juin dernier, Mario Draghi déclare alors :

"En attendant, les anticipations d’inflation pour la zone euro sur le moyen terme continuent d’être fermement arrimées à notre volonté de maintenir le taux d’inflation sous, mais proche de 2%. Pour l’avenir, le conseil des gouverneurs est fortement déterminé à sauvegarder cet ancrage".

"Fermement", "Fortement", le limitateur de vitesse est activé sans aucune tolérance.

A l’inverse, en septembre 2012, la Fed décide d’allumer la mèche qui manquait pour que l’opération fonctionne à plein régime. En annonçant que la base monétaire continuera d’augmenter aussi longtemps que le chômage n’aura pas atteint 6.5%, tout en autorisant que le taux d’inflation atteigne le seuil de 2.5%, les Etats-Unis ont tout simplement réajusté leurs objectifs monétaires à la hausse. Opération dorénavant consacrée comme étant de la "Forward guidance", c’est-à-dire une instruction claire donnée aux marchés sur les objectifs de l’autorité monétaire (terme également revendiqué par une BCE qui se paye de mots).

Ce changement de régime a rendu efficace la politique menée jusqu’alors. En d’autres termes, la Fed accélère et relève son limitateur de vitesse au niveau supérieur. Le marché prend  conscience des perspectives, révise ses prévisions, et la croissance est bien de retour aux Etats-Unis.

Et le Japon ?

De son côté, le Japon a pu suivre la même doctrine, avec succès. En annonçant sa volonté de "doubler" la base monétaire en deux ans, le pays se rallie à la même méthode :

Extrait de la déclaration du 4 avril 2013 de la Banque du Japon. Objectifs de base monétaire.

La projection réalisée en avril 2013 a de l’intérêt. En effet, si la Banque du Japon annonçait un objectif de base monétaire de 200 trillions de Yen à la fin 2013, il ne reste qu’à comparer la projection à la réalité.

Base Monétaire Japon. En centaine de millions de Yen. Source Banque du Japon

Pour janvier 2014, la base monétaire s’élève à 200.4 trillions de Yen. La précision est chirurgicale. Après 20 ans de crise, le Japon s’extirpe enfin de la déflation et affiche une croissance record de 6.7% au premier trimestre 2014 (Croissance qui résulte également du phénomène de hausse de TVA au mois d’avril dernier).

Après 6  années d’erreur, la BCE continue de se réfugier derrière son mandat pour éviter toute critique. Ceci à un point tel qu’il devient envisageable de considérer qu’elle refuse d’agir plus par principe que par incompétence. En effet, si une action de sa part permettait une réelle amélioration de la situation, il serait alors évident de considérer que la crise que connaît l’Europe depuis 2008 est bien de nature monétaire. Une telle conclusion impliquerait qu’elle en est la principale responsable. Une perspective que la BCE et les supporters de la doctrine monétaire européenne doivent juger insupportable. Voilà pourquoi il est urgent de modifier le mandat de la BCE, afin de faire entrer l’autorité monétaire européenne dans une nouvelle ère, celle de la croissance et de l’emploi.

 

A lire également : Sortir l'Europe de la crise : le modèle japonais, (Atlantico éditions), 2013. Pour acheter ce livre, cliquez ici.

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C1iD
- 20/06/2014 - 08:08
Ca va finir comment tout ça
La gestion européenne m'a l'air moins hasardeuse. Où vont se déverser les milliards de dollars injectés? Cette monnaie ne vaut plus rien