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Mais pourquoi les super-profits du CAC 40 ne se traduisent-ils pas par de super-investissements ? Petits éléments de réponse grinçants

A l'occasion des fêtes et de la nouvelle année, Atlantico republie les articles marquants de 2017. En septembre, nous demandions à Mathieu Mucherie pourquoi les entreprises du CAC 40 étaient à la traîne au niveau des investissements malgré des profits records.

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Un flux de 100 euros à verser dans 30 ans « vaut » en valeur actuelle 55,2 euros si le taux d’actualisation est de 2%, mais seulement 23,1 euros si le taux est de 5%, et 5,7 euros si le taux est de 10%. Cela peut paraitre un peu technique. Mais regardez une boite bien connue qui doit provisionner pour démanteler des centrales nucléaires, et dites-vous qu’avec un taux d’actualisation un peu plus bas cette entreprise ne vaudrait plus rien. Et si l’on contraint les États ayant un système de retraite par répartition à calculer en valeur actuelle le montant des engagements correspondant aux retraites futures, avec des taux de 2%, ces États sont en faillite, et pas au sens de F.Fillon annonçant une faillite à la veille d’une énorme baisse des taux, non, en vraie faillite.

On est donc en face d’une variable clef pour l’équité intergénérationnelle comme pour les équilibres économiques, en micro comme en macro.

En théorie, le taux d’actualisation est archi-lié au taux d’intérêt : par définition, et par calcul, c’est l’opération exactement opposée (on capitalise ou on anti-capitalise le temps), et si l’on accepte l’idée que les marchés ne sont pas trop irrationnels trop longtemps alors on voit qu’il serait curieux d’actualiser à 8% quand les taux sont à 1% (à moins que le projet en question soit nouveaux, archi-risqué et lointain). Or c’est ce que font la plupart des entreprises pour de simples réinvestissements sur des marchés matures. Il est délicat de mettre ici des chiffres précis, car l’actualisation est une recette bien gardée ; tout le monde bricole à sa façon en fonction de son appétit pour le risque et de diverses variables. Mais, en gros, les fameux entrepreneurs dont notre république en marche arrière nous rabat les oreilles se financent à des taux suisses et actualisent à des taux pakistanais. Il y a toujours eu un décalage, mais depuis la crise il a augmenté car les taux d’intérêt ont perdu environ quatre points et les taux d’actualisation en vigueur seulement un ou deux, et encore. Depuis 2008 le marché nous dit (il nous HURLE !!) à travers les taux qui baissent qu’il faut être plus longtermiste, mais nos taux d’actualisation définis sur le terrain par des gens très éloignés des débats macroéconomiques sont rigides à la baisse ; cela conduit à un horizon des évènements très/trop rapproché, à peine égal à la durée des actifs de l’entreprise, et peu compatible avec la pérennité de ses activités : avec une actualisation à plus de 8%, implicitement, tout se passe comme si l’entreprise misait sur sa propre mort au-delà d’une grosse décennie ; elle fait alors mieux de réduire la voilure et de thésauriser.

A mon avis, voilà comment se passe la transformation de l’or en plomb. D’abord, quand ils doivent déterminer le taux d’actualisation, les acteurs de terrain ne savent pas à quel saint se vouer. Ils ouvrent leur manuel de finance d’entreprise, et se mettent à trouver comme proxy le coût du capital (cost of equity). Le problème c’est qu’ils oublient vite que ce n’est qu’un proxy ; passons. Ensuite, la prudence semble exiger de fixer des valeurs maximales pour chacune des trois composantes (le taux d’intérêt sans risque, la prime de risque et le beta sectoriel) ; par exemple, la prime de risque est souvent calculée à partir de données historiques archi-longues sur des « excès de rendement » des actions par rapport aux obligations, données qui regardent dans le rétroviseur et qui n’ont guère de sens quand elles sont appliquées à des entreprises particulières ; passons. On se retrouve vite à 7 ou 8% là où il ne faudrait pas dépasser 5% environ. Enfin, par un phénomène d’ancrage psychologique recensé sous le vocable de « cohérence arbitraire » en matière de prix, ce taux d’actualisation hyperbolique devient un point focal, d’autant plus immuable qu’en la matière peu de gens ont une doctrine sûre en tête. Pire, par commodité ou par capillarité, et en violation de la théorie comme du bon sens, le chiffre magique est souvent utilisé dans les entreprises pour tous les exercices, toutes les lignes de métiers, tous les horizons.

 
Commentaires

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  • Par vangog - 02/01/2018 - 23:14 - Signaler un abus Oui, bon, d’accord! Et après?...

    Le taux d’actualisation (incertitude) est une conséquence de la peur qui a envahi la lache UE. On ne peut agir sur une conséquence...a l’inverse, on peut modifier le prix du temps-là en maîtrisant la peur collective de l.occident. Le prix du temps, c’est aussi la vitesse de réactivité des acteurs macro-économiques BCE, FED, banque mondiale, face aux changements et contre-pieds de la mondialisation galopante. Le prix du temps, c’est aussi la différence de prix qu’on accorde, collectivement, à la création par rapport à la thésaurisation. Avec un choix « gauchisant », écolo-réac et déflationniste, l’UE est en décalage complet avec la mondialisation. Les entreprises mondialistes préfèrent consacrer leurs profits à la prédation d’entreprises concurrentes plutôt qu’à « l’investissement créatif », tellement les médias leur ont dit que le défi futur était « mondialiste »...sans création, sans innovation, une société décline vers sa fin naturelle, à gauche toute! Et, en Occident, le déclin a commencé avec l’UE qui organise sa décroissance déflationniste et son suicide immigrationniste...un sursaut vital grâce aux Nations et au vent de liberté qui souffle de l’Est? Peut-être...

  • Par Philippe du Penhoat - 03/01/2018 - 10:58 - Signaler un abus oui !

    Excellent article, qui recoupe mes années de pratique des business plans. On applique des formules qu'on ne comprend pas, avec des simplifications dont on ne mesure pas la portée, comme faire la moyenne pondérée de la dette en début de projet, ce qui n'a rien à voir avec la pondération économique réelle sur des projets longs où la dette est remboursée les premières années et les profits à la fin.... On applique des taux identiques aux dépenses d'investissement immédiates comme aux charges de fin de projet (déconstruction et remise en état du site, par exemple), alors que les risques sont inversés... Et surtout, comme le souligne l'article, on applique des taux trop élevés par rapport au marché et, sauf à tricher en jouant des approximations de calcul soulignées plus haut, on n'investit pas.

  • Par ajm - 03/01/2018 - 12:32 - Signaler un abus L'impossibilité croissante d'investir.

    Il est tout de même exagéré de laisser croire que les taux d'actualisation utilisés, au moins dans les grands groupes et les équipes de financement de projets dans les banques, n'ont pas été revus significativement à la baisse. Mais il est vrai qu'il existe une certaine résistance à la baisse qui s'explique, comme MM le dit, en grande partie, par l'idée que les taux repartiront à la hausse, ce qui est déjà le cas pour la zone dollar. Il faut aussi tenir compte de la poussée phénoménale de certains risques, en particulier les risques juridiques, de non conformité et de réputation ainsi que les risques écologiques. Dans les secteurs de l'energie ou des minies, par exemple, secteurs hautement capitalistique qui contribuent beaucoup aux statistiques générales d'investissements, ces risques sont majeurs et expliquent largement les decisions ou non decisions d'investir. Dans certains cas, il n'est tout simplement pas possible d"investir tant les contrainte légales et la toute puissance d'associations diverses bloquent tous les projets. On le voit en France dans plein de secteurs : energie, agriculture, immobilier , grands equipements publics, tourisme, chimie ..

  • Par ajm - 03/01/2018 - 12:56 - Signaler un abus Plus simple et moins coûteux d'acheter des actufs existants.

    Une explication aussu à prendre en compte c'est la sous évaluation en bourse de certains groupes possédant des actifs intéressants par rapport au coût de creation de ces mêmes actifs ex nihilo. Dans beaucoup de cas, malgré la hausse de la bourse, il est plus coûteux d'investir directement que d'acheter des actifs déjà existants ou plus exactement le coût d'investir directement en intégrant la dimension temporelle ( durée de la mise en route du nouvel actif, donc taux actualisation ) et les risques évoqués plus haut est encore plus élevé que d'acheter même chère une entreprise existante.

  • Par pratclif - 02/02/2018 - 17:46 - Signaler un abus taux d'actualisation, taux d'intérêt, coût d'opportunité capital

    Je ne suis pas bien d'accord avec l'emploi des termes utilisés pour taux d'actualisation (incertitude) et taux d'intérêt (risque). L'actualisation - appliqué à l'ensemble des flux investissement et ebitda reflète l'objectif que l'investisseur se donne, avec ses critères, pour générer de la richesse soit pour investir plus ou autrement ailleurs. Le taux de rentablité interne est le taux d'actualisation qui rend nulle la valeur actuelle du flux. Le taux d'intérêt est le prix de renoncement d'un épargnant du présent pour le futur - et quand il contient de l'inflation, là est l'incertitude. Les taux pratiqués actuellement n'ont rien à voir avec cela; ils sont destinés à relancer l'économie par le crédit. Juger d'une valeur actuelle et d'un TRI c'est comparer à un taux d'intérêt de référence, que j'appelle taux d'opportunité du capital. Le financement d'un projet est une combinaison de fonds propres - ex. 30% - et de crédits bancaires (ex. 70%). Avec les taux très faibles d'aujourd'hui, cela donne des valeurs élevées pour les fonds propres. Je renvoie à mon dossier sur l'évaluation de projets (dans le contexte mines qui est le mien). http://bit.ly/2nwNH0R

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Mathieu Mucherie

Mathieu Mucherie est économiste de marché à Paris, et s'exprime ici à titre personnel.

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